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报告摘要

证券行业深度报告：投资推动盈利改善，行业分化下β中寻α

核心内容概览

2019年一季度，证券行业在权益市场回暖和交投活跃的背景下实现景气度筑底复苏。35家上市券商合计实现营业收入和归属净利润分别为976.64亿元和377.89亿元，同比分别增长51.4%和86.6%。其中，投资业务成为盈利改善的核心推手，贡献了429.06亿元的收入，同比增长76.9%。经纪业务收入为182.45亿元，同比增长3.3%。行业集中度在一季度有所下滑，24家可比上市券商的收入集中度和利润集中度CR5分别环比下降3.1和11.5个百分点至48.5%和52.8%。

主要观点

投资业务驱动盈利增长：投资业务收入大幅增长，成为行业盈利改善的主要来源。
中小券商业绩弹性更显著：在市场回暖背景下，中小券商的业绩弹性优于大型券商，主要因其业绩基数较低和对投资业务的依赖程度较高。
行业分化加剧：客户资源禀赋、资产配置方式及投资策略差异导致行业内部分化，贝塔属性中孕育阿尔法。
监管宽松周期开启：自2018年下半年股票质押纾困以来，行业逐步进入监管宽松周期，但创新业务盈利兑现仍需时间。
估值修复空间存在：行业当前动态PB估值约1.7倍，预计全年ROE为7% - 8%，对应估值中枢在2倍PB左右，存在修复空间。

关键信息

一、业绩表现

整体业绩改善：35家上市券商合计实现营业收入和归属净利润分别增长51.4%和86.6%。
分业务收入：
- 经纪业务收入182.45亿元，同比增长3.3%；
- 投行业务收入66.62亿元，同比增长1.6%；
- 资管业务收入63.19亿元，同比下降1.8%；
- 信用业务收入90.09亿元，同比增长6.6%；
- 投资业务收入429.06亿元，同比增长76.9%。
分券商表现：
- 中小券商如太平洋、东吴证券、东北证券等归属净利润增长显著，分别增长6654.1%、943.7%和327.3%；
- 大券商如中信证券、华泰证券等归属净利润增长相对稳健，分别增长58.3%和46.1%。

二、行业分化

客户禀赋影响经纪业务：
- 机构客户占比较高的券商如中信证券、东方证券、兴业证券等在2018年交易收缩环境下表现出更强的韧性；
- 但在2019年市场快速上行背景下，其经纪业务收入出现负增长，显示机构客户对经纪业务弹性的影响。
融资类资产配置分化：
- 融出资金在市场周期中普遍上涨，部分中小券商选择扩张质押规模，同时部分券商计提信用资产减值损失；
- 行业资产质量仍需持续跟踪，特别是中小券商。
投资类资产运用方式不同：
- 中小券商如东兴证券、东吴证券、东北证券在市场上涨周期下积极扩张权益类投资资产，以赚取市场周期的盈利；
- 大券商则布局非方向性投资和衍生品，如中金公司和中信证券在互换和期权领域有良好布局，未来科创板跟投将成为新的配置路径。

三、投资建议

短期关注：贝塔行情下建议关注兴业证券、东吴证券；
长期看好：中信证券和华泰证券具备较强的配置价值；
估值修复空间：当前动态PB估值约1.7倍，预计全年ROE为7% - 8%，行业估值中枢在2倍PB左右，具备修复空间。

四、风险提示

交易佣金费率下滑：佣金费率大幅下滑可能影响行业盈利能力；
质押和债券投资信用风险：股票质押和债券投资可能面临信用风险。

表格与图表

表1：2019年一季度上市券商营业收入、归属净利润（单位：亿元, %）

公司名称	营业收入（2019Q1）	营业收入（2018Q1）	同比	调整收入（2019Q1）	调整收入（2018Q1）	同比	归属净利润（2019Q1）	归属净利润（2018Q1）	同比
太平洋	7.09	3.39	109.6%	7.09	3.39	109.6%	3.55	0.05	6654.1%
东吴证券	14.94	8.24	81.3%	13.39	5.36	149.5%	6.13	0.59	943.7%
东北证券	22.76	9.45	140.7%	14.10	6.35	122.1%	5.68	1.33	327.3%
第一创业	8.10	4.43	82.9%	7.95	4.27	86.1%	2.86	0.69	313.9%
西部证券	13.32	5.63	136.5%	11.89	5.62	111.5%	5.82	1.62	258.3%
华安证券	9.88	4.15	138.0%	9.82	4.14	137.2%	4.78	1.59	201.3%
山西证券	14.43	13.29	8.6%	7.13	3.82	86.5%	2.58	0.88	194.1%
东方证券	40.68	19.44	109.2%	28.63	17.22	66.3%	12.70	4.36	191.1%
兴业证券	38.35	16.43	133.5%	33.16	16.40	102.2%	9.99	3.66	172.9%
国信证券	37.43	23.37	60.2%	36.06	23.16	55.7%	18.85	7.39	154.9%
国元证券	9.85	6.30	56.4%	9.69	6.13	58.1%	4.22	1.66	153.5%
长城证券	10.20	5.62	81.4%	9.52	5.23	82.1%	2.92	1.17	149.7%
长江证券	24.19	13.74	76.1%	23.83	13.06	82.5%	7.65	3.22	137.5%
海通证券	99.54	57.05	74.5%	76.68	44.23	73.4%	37.70	17.32	117.7%
东兴证券	10.27	6.58	56.2%	10.27	6.58	56.1%	5.55	2.77	100.0%
招商证券	46.46	26.22	77.2%	45.54	26.03	75.0%	21.27	10.92	94.8%
广发证券	68.39	38.64	77.0%	67.01	38.50	74.0%	29.19	15.26	91.3%
南京证券	5.07	3.30	53.8%	5.06	3.28	54.1%	2.11	1.10	91.1%
申万宏源	54.57	28.80	89.5%	44.43	28.67	55.0%	18.62	9.93	87.5%
方正证券	18.45	12.95	42.5%	16.87	12.67	33.2%	5.88	3.17	85.7%
光大证券	34.21	23.35	46.5%	33.88	23.09	46.8%	13.17	7.31	80.1%
国海证券	9.66	5.87	64.6%	8.16	5.53	47.5%	2.50	1.40	78.8%
华西证券	10.43	6.80	53.5%	10.41	6.77	53.6%	4.73	2.87	64.6%
中信证券	105.22	97.12	8.3%	99.14	74.40	33.3%	42.58	26.90	58.3%
西南证券	11.39	7.18	58.7%	10.83	7.16	51.3%	4.13	2.62	57.8%
中国银河	37.01	26.18	41.4%	35.93	26.08	37.8%	15.33	10.14	51.1%
中信建投	31.08	27.49	13.0%	31.04	27.36	13.5%	14.88	9.90	50.3%
国金证券	10.78	8.31	29.7%	10.78	8.31	29.7%	4.01	2.72	47.2%
华泰证券	62.48	42.90	45.7%	60.42	42.26	43.0%	27.80	19.03	46.1%
天风证券	10.31	6.36	62.2%	9.34	6.04	54.6%	1.29	0.90	42.0%
浙商证券	12.46	8.11	53.7%	8.58	6.39	34.3%	2.73	2.00	36.6%
国泰君安	66.95	62.45	7.2%	65.25	60.73	7.5%	30.06	22.59	33.0%
华林证券	2.15	2.18	-1.4%	2.15	2.18	-1.4%	0.93	0.82	12.8%
合计	976.64	645.10	51.4%	882.01	583.56	51.1%	377.89	202.52	86.6%

表2：2019年一季度上市券商管理费用、管理费用率（单位：亿元, %）

公司名称	管理费用（2019Q1）	管理费用（2018Q1）	同比	管理费用率（2019Q1）	管理费用率（2018Q1）	同比	归属净利润（2019Q1）	归属净利润（2018Q1）	同比
太平洋	2.98	2.88	3.3%	41.9%	85.1%	-43.17	3.55	0.05	6654.14%
东吴证券	5.14	4.26	20.6%	38.4%	79.4%	-41.04	6.13	0.59	943.73%
东北证券	6.66	4.48	48.7%	47.3%	70.5%	-23.30	5.68	1.33	327.30%
第一创业	3.83	3.30	15.9%	48.1%	77.3%	-29.16	2.86	0.69	313.91%
西部证券	4.50	3.80	18.3%	37.8%	67.7%	-29.82	5.82	1.62	258.35%
华安证券	3.56	2.15	65.9%	36.3%	51.9%	-15.58	4.78	1.59	201.28%
山西证券	3.63	2.74	32.1%	50.9%	71.8%	-20.97	2.58	0.88	194.12%
东方证券	14.11	13.26	6.4%	49.3%	77.0%	-27.72	12.70	4.36	191.06%
兴业证券	18.71	9.45	97.9%	56.4%	57.6%	-1.22	9.99	3.66	172.94%
国信证券	12.97	12.50	3.8%	36.0%	54.0%	-18.00	18.85	7.39	154.93%
国元证券	4.13	3.63	13.8%	42.6%	59.2%	-16.60	4.22	1.66	153.46%
长城证券	5.43	3.78	43.8%	57.1%	72.3%	-15.19	2.92	1.17	149.67%
长江证券	14.53	8.56	69.7%	60.9%	65.5%	-4.59	7.65	3.22	137.50%
海通证券	26.73	21.36	25.2%	34.9%	48.3%	-13.43	37.70	17.32	117.66%
东兴证券	4.48	3.23	38.6%	43.6%	49.2%	-5.53	5.55	2.77	99.98%
招商证券	19.65	12.41	58.3%	43.2%	47.7%	-4.54	21.27	10.92	94.82%
广发证券	25.24	18.67	35.2%	37.7%	48.5%	-10.83	29.19	15.26	91.25%
南京证券	2.25	1.73	29.8%	44.5%	52.8%	-8.33	2.11	1.10	91.13%
申万宏源	20.16	14.99	34.4%	45.4%	52.3%	-6.92	18.62	9.93	87.54%
方正证券	10.38	8.54	21.5%	61.5%	67.4%	-5.89	5.88	3.17	85.66%
光大证券	15.47	13.37	15.7%	45.7%	57.9%	-12.25	13.17	7.31	80.09%
国海证券	4.56	3.54	28.9%	55.8%	63.9%	-8.06	2.50	1.40	78.78%
华西证券	4.16	3.09	34.8%	40.0%	45.6%	-5.60	4.73	2.87	64.62%
中信证券	41.71	37.55	11.1%	42.1%	50.5%	-8.39	42.58	26.90	58.29%
西南证券	5.25	3.72	41.2%	48.4%	51.9%	-3.44	4.13	2.62	57.77%
中国银河	16.31	13.44	21.4%	45.4%	51.5%	-6.13	15.33	10.14	51.11%
中信建投	15.26	13.61	12.1%	49.2%	49.7%	-0.59	14.88	9.90	50.32%
国金证券	5.75	5.02	14.7%	53.4%	60.4%	-7.02	4.01	2.72	47.16%
华泰证券	23.59	18.75	25.8%	39.1%	44.4%	-5.32	27.80	19.03	46.06%
天风证券	7.03	5.20	35.3%	75.3%	86.1%	-10.77	1.29	0.90	42.05%
浙商证券	4.96	3.73	32.9%	57.8%	58.4%	-0.63	2.73	2.00	36.59%
国泰君安	27.03	26.95	0.3%	41.4%	44.4%	-2.96	30.06	22.59	33.03%
华林证券	1.17	1.24	-5.8%	54.3%	56.8%	-2.50	0.93	0.82	12.76%
财通证券	7.90	5.21	51.8%	66.2%	56.0%	10.16	3.91	3.59	8.84%

表3：2019年一季度行业分业务收入结构（单位：亿元, %）

业务类型	2018年	2017年	2018年同比	2019Q1	2018Q1	2019Q1同比	2019Q1增量	增量占比
营业收入	2,649.15	3,009.51	-12.0%	976.64	645.10	51.4%	331.55	-
归属净利润	583.72	973.81	-40.1%	377.89	202.52	86.6%	175.37	-
经纪业务	566.19	707.04	-19.9%	182.45	171.59	6.3%	10.87	3.3%
投行业务	294.06	388.35	-24.3%	66.62	61.42	8.5%	5.20	1.6%
资管业务	283.64	294.51	-3.7%	63.19	69.01	-8.4%	-5.82	-1.8%
信用业务	347.36	311.50	11.5%	90.09	68.24	32.0%	21.85	6.6%
投资业务	588.88	989.46	-40.5%	429.06	174.12	146.4%	254.94	76.9%
其他业务	394.57	222.62	77.2%	94.64	61.54	53.8%	33.10	10.0%

表4：2019年一季度上市券商分业务收入变动绝对数及占比（单位：亿元, %）

公司名称	经纪业务变动	投行业务变动	资管业务变动	信用业务变动	投资业务变动	经纪业务贡献	投行业务贡献	资管业务贡献	信用业务贡献	投资业务贡献
中信证券	-1.85	2.52	-1.90	-1.16	25.37	-22.8%	31.1%	-23.4%	-14.3%	312.8%
国泰君安	1.41	-0.67	-0.90	-0.11	2.64	31.4%	-14.8%	-19.9%	-2.4%	58.5%
海通证券	0.61	0.09	-0.41	-3.04	35.72	1.4%	0.2%	-1.0%	-7.2%	84.1%
华泰证券	1.38	-1.59	1.46	-1.95	13.18	7.1%	-8.1%	7.5%	-10.0%	67.3%
广发证券	1.05	-0.48	0.44	5.30	21.63	3.5%	-1.6%	1.5%	17.8%	72.7%
招商证券	0.80	-0.14	-0.44	1.83	17.12	3.9%	-0.7%	-2.2%	9.0%	84.6%
申万宏源	0.82	1.11	1.02	0.95	11.92	3.2%	4.3%	3.9%	3.7%	46.3%
中国银河	-0.43	-0.44	-0.43	-0.65	10.60	-4.0%	-4.1%	-4.0%	-6.0%	97.9%
国信证券	1.05	-0.95	-0.10	-1.65	14.08	7.5%	-6.8%	-0.7%	-11.7%	100.1%
东方证券	-0.24	0.29	-4.27	6.53	10.90	-1.1%	1.4%	-20.1%	30.7%	51.3%
光大证券	0.06	3.05	0.81	2.70	3.59	0.6%	28.1%	7.5%	24.9%	33.1%
中信建投	0.03	0.06	0.12	0.97	2.24	0.9%	1.8%	3.4%	27.0%	62.5%
方正证券	1.02	0.16	-0.02	1.71	1.35	18.6%	2.8%	-0.4%	31.1%	24.5%
兴业证券	-0.24	-0.79	-0