煤炭行业山西煤企国改深度专题报告暨煤炭2018年策略报告：迎难而上，刻不容缓-20180111-银河证券-51页-2mb

山西煤企国改深度专题报告暨煤炭2018年策略报告总结

核心内容

2018年度煤炭行业投资策略报告聚焦于山西煤企的国企改革（国改）进展、意义及未来发展方向。报告指出，国改自1978年启动以来，经历了六个主要阶段，2013年至今的第六阶段以“管资本”为主，推进混合所有制改革。山西作为煤炭大省，其国改面临诸多挑战，包括资产负债率高、同质化竞争严重、管理粗放等，因此改革势在必行，且被列为山西2017年第一重大任务。

主要观点

1. 国改的六大阶段：从放权让利到建立现代企业制度，再到战略结构调整、股份制改革，最终推进混合所有制改革，逐步实现从“管资产”到“管资本”的转变。
2. 山西国改的紧迫性：山西7大省属煤企普遍存在资产负债率高、产业链短、管理粗放等问题，2016年平均资产负债率高达83%。2017年是山西国改的重要元年，2018年改革将加速推进。
3. 改革的三大方式：混改、兼并重组、国有资本投资运营平台是山西煤企国改的三大核心方式。其中混改是重点方向，兼并重组将提升产业优势，国有资本投资运营平台则是推动“管资本”转型的重要手段。
4. 2018年煤炭投资机会：预计2018年煤价前高后低，煤炭股票存在波段性及主题性投资机会，重点推荐潞安环能、陕西煤业、兖州煤业、山煤国际和中国神华等公司。

关键信息

国改背景与进展

• 国改自2013年进入新阶段，以混合所有制为核心，推进“管资本”。
• 山西作为煤炭大省，其国改进程显著提速，国务院和山西省政府均发布支持文件，推动改革落地。
• 山西国改总体思路为“一横一纵”，即横向整合重组、纵向推进煤电联营，实现产业协同。

山西煤企问题与改革路径

• 山西煤企面临“一股独大”、“一煤独大”、产业链短、管理粗放等问题，亟需通过改革提升竞争力。
• 改革路径包括：
  • 集团资产注入：通过将集团资产注入上市公司，提高资产证券化率。
  • 兼并重组：整合资源，提升产业集中度，增强市场议价能力。
  • 混改：引入非公有资本、战略投资者，推动企业治理结构优化。

混改的主要方式

• 开放式重组：通过资产剥离、债务重组等方式，优化企业结构，提高竞争力。
• 整体上市：推动符合条件的省属国企整体上市，提高资本运作效率。
• 员工持股：激发人才积极性，提升企业运营效率。
• 引入基金：设立政府引导基金，吸引社会资本参与混改。
• 引入战略投资者：通过专业投资者提升企业管理水平和市场竞争力。

山西煤炭集团资产梳理

• 潞安集团：国家重要的动力煤和喷吹煤生产基地，非煤业务发展迅速，2017年上半年非煤收入占比达77.33%。
• 同煤集团、阳煤集团、晋煤集团、晋能集团、山煤集团：均存在资产负债率高、资产证券化率低等问题，未来将通过整合重组、混改等方式提升效益。

投资建议

• 估值与评级：目前A股煤炭上市公司平均PE为15倍，PB为1.5倍。推荐关注具备改革潜力及资产证券化前景的个股。
• 重点公司推荐：
  • 中国神华：煤电一体化龙头，高股息率，PE最低。
  • 潞安环能：国企改革重点公司，受益于资产证券化。
  • 陕西煤业：动力煤龙头企业，受益于新建煤矿投产及蒙华铁路开通。
  • 兖州煤业：低估值动力煤龙头。
  • 山煤国际：山西国改主题，未来有较大改革空间。

风险提示

• 煤价大幅下跌风险。
• 国企改革不达预期风险。
• 公司业绩不达预期风险。

股价催化剂

• 国家或山西省发布国改文件及细则。
• 上市公司启动资产注入、兼并重组、混改等公告发布。
• 国改进入实质性推进阶段。

估值与投资建议

• 行业估值：A股煤炭上市公司2017年PE均值15倍，PB均值1.5倍。
• 投资评级：给予行业整体“推荐”投资评级。
• 2018年投资策略：重点关注国企改革带来的主题性投资机会，以及煤价波动带来的波段性机会。

总结

山西煤企的国改是当前推动行业转型升级的重要手段，通过混改、兼并重组及国有资本投资运营平台，提升企业竞争力与盈利能力。2018年煤炭行业整体面临煤价前高后低的预期，但改革带来的主题性投资机会仍然值得期待。投资者应关注具备改革潜力、资产证券化前景及行业龙头的煤炭企业，以把握未来投资机会。