煤炭行业行业深度研究报告黑色产业大势研判系列：重磅来袭！五问山西国改，寻找煤股的明日之星-20180129-华创证券-33页-2mb

行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告是华创证券发布的关于山西国有企业改革（国改）的深度分析，重点探讨了山西国改的背景、目标、实施路径及投资机遇。报告以“五问”为框架，系统分析了山西国改的动因、中央定位、资产结构调整、煤企重组策略及投资机会。

主要观点与关键信息

第一问：山西国改因何而起，将往何而去

• 国改动因：山西国有企业面临资产结构不合理、股权单一、产业链短、管理粗放、创新弱、开放不足、行业竞争力弱、金融风险大、人才结构不匹配、发展方向不清晰、历史包袱重等多重问题。
• 改革目标：推动国有企业建立现代企业制度，重点在于资本化和证券化，通过混改提升经营效率和产业布局。
• 改革方向：从“六个时代”向“六个转变”转型，强调混改是突破口。

第二问：山西国改在中央扮演什么角色，正处在什么阶段

• 中央定位：山西作为国家资源型经济转型升级试验区，其改革具有示范作用，旨在推动煤炭产业向清洁高效方向发展。
• 改革阶段：山西国改已进入全面实施阶段，二元监管体系确立，国资委职能从经营决策转向监管，推动国有资本运营公司专业化分工。

第三问：“腾笼换鸟”意欲何为

• 改革内涵：通过转让低效资产引入新资本，推动产业升级。
• 资产结构：两批“腾笼换鸟”共拟转让1100亿元资产，其中76%为煤炭相关资产，涉及53个项目，13个集团。
• 资产效益：转让资产中，部分效益优于集团整体，如山煤集团、晋煤集团等。
• 负债情况：转让资产的资产负债率并不显著高于集团，显示改革并非单纯甩包袱，而是盘活存量资产。

第四问：煤企重组将如何发力

• 重组逻辑：通过产业链延伸，如煤电联营、煤钢联营、煤化工发展等方式，提升整体效益。
• 典型案例：
  • 神华国电合并：组建国家能源投资集团，总资产达1.8万亿元，资产负债率63%。
  • 阳煤集团-沙钢集团：设立合资公司，阳煤持股51%，沙钢持股49%，涉及14个煤矿，产能超1000万吨。
  • 晋煤集团-太钢集团：设立山西晋煤太钢能源有限责任公司，晋煤持股51%，太钢持股49%，三交一号矿焦煤产能达600万吨。
• 混改路径：对于业绩不佳的上市公司平台，可借壳整体上市或进行资产注入，提升证券化率和经营效率。

第五问：山西国改的投资机遇在哪里

• 山西焦化：
  • 焦炭价格大幅上涨，2017年平均价格上涨57%。
  • 收购中煤华晋49%股权，实现焦煤自给自足，增强业绩保障。
  • 证券化率不足25%，未来资产注入空间较大。
• 潞安环能：
  • 作为全国喷吹煤龙头，煤矿资产将全部注入上市平台，已启动相关工作。
  • 煤价回升带动业绩增长，喷吹煤需求上升，效益凸显。
• 大同煤业：
  • 通过增发并购塔山矿，提高权益产能至315万吨。
  • 剥离低效资产，提高资产质量，上市公司煤炭产量仅占集团10%，未来注入空间大。

关键信息汇总

风险提示

• 国改推进不及预期，可能影响改革成果和投资回报。

投资建议

• 山西焦化：受益于国改和补库预期，业绩有望提升，是国改重点企业。
• 潞安环能：喷吹煤龙头，煤矿资产注入计划明确，未来成长性可期。
• 大同煤业：资产注入刚起步，优质煤矿资源丰富，具备提升潜力。

结论

山西国改旨在解决长期存在的结构性问题，推动煤炭产业向高端化、清洁化、证券化方向发展。通过“腾笼换鸟”和混改，山西正尝试引入多元资本，提升经营效率和产业竞争力。在政策支持和市场回暖背景下，部分煤企如山西焦化、潞安环能、大同煤业等具备较大的投资价值和增长潜力。