20180103-中国银河-山西煤企国改深度专题报告_迎难而上_刻不容缓_43页_3mb

山西煤企国改深度专题报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于山西煤炭企业国企改革的进展、挑战及未来发展方向，分析了山西煤炭企业在改革过程中所面临的问题，并提出三大改革方式以促进煤企的转型升级。同时，报告还对2018年煤炭板块的投资策略进行了展望，并与国际煤炭企业估值进行了比较。

国企改革的进展及意义

国企改革六个阶段

1. 1978-1984年：放权让利，扩大企业自主权。
2. 1984-1992年：实行两权分离，政企分开。
3. 1992-1997年：建立现代企业制度。
4. 1997-2003年：国有经济战略结构调整，标志性会议为党的十五大。
5. 2003-2013年：深化股份制改革。
6. 2013年至今：推进混合所有制改革，从“管资产”转向“管资本”。

本轮国改进程

• 2013年：十八届三中全会指明改革方向。
• 2014年：地方先行试点，研究设计指导意见体系。
• 2015年：总文件正式公布，年底地方均公布改革方案。
• 2016年：1+N体系基本成型，国资委推出十项改革，发改委启动首批混改。
• 2017年：改革试点进一步扩大。
• 2018-2020年：改革将从试点扩散至所有国企。

本轮国改的意义

• 本质不同：上一轮改革重在“增效”，本轮重在“提质”。
• 方式不同：上一轮“抓大放小”，本轮“试点先行，成熟一批，推广一批”。
• 内容不同：本轮改革内容更广泛，涉及产权结构、公司治理、经营活力、合并重组等。

主要改革模式

• 引入民间资本：吸引非公有资本、集体资本和外资参与国企改革。
• 引入战略投资者：获取行业整合经验及资源。
• 资产整合重组：剥离非核心业务，重组优质资源。
• 员工持股：调动员工积极性，形成利益共同体。
• 股权激励：激励核心人才，提升企业长期目标实现能力。
• 成立国有资本投资公司：履行“管资本”职能，推动资源型经济转型。

山西国改历程

山西国企问题

• 布局不合理：煤炭资产占比高达36%，新动能发展不足。
• 股权结构单一：国有资本一股独大。
• 产业链条短：同质化竞争严重，产品低端。
• 管理粗放：行政色彩浓厚，缺乏现代企业制度。
• 杠杆过高：2016年省属煤炭集团平均资产负债率高达83%。

山西国改总体思路

• 一横一纵：横向改革与供给侧改革一致，纵向改革为煤电联营，降低产业链衔接成本。

山西国改2017年进展

• 政策支持：国务院发布支持山西国改的文件。
• 改革提速：2017年山西国改举措密集，改革成效显著。

三大方式助力山西煤企国改突围

混改——增强企业竞争力

• 混改定义：在国有控股企业中引入民间资本，形成多方持股，但国家仍控股。
• 混改目的：激发国企活力和竞争力。
• 混改对象：行业巨头、技术优势但资金不足的成长型小企业。
• 混改方式：开放式改制重组、整体上市、员工持股、产权制度改革、引入战略投资者。

兼并重组——增强产业优势

• 兼并重组形式：承担债务式、出资购买式、控股式、授权经营式、合并式。
• 政策支持：山西省提出“分基地、分煤种”组建三大煤炭集团。
• 案例：2016年国源煤炭资产管理公司成立，2017年神华与国电合并，成立国家能源投资集团。

国有资本投资运营平台——“管资本”转型

• 山西国投成立：2017年7月，山西国有资本投资运营有限公司成立。
• 划转进展：2017年8月，17家省属国企股权划转，22家省属国企完成划转。
• 功能定位：作为国资监管主体，替代国资委行使出资人职责。

山西省煤炭集团资产梳理

潞安集团

• 地位：国家重要的优质动力煤和喷吹煤生产基地。
• 资产证券化率：仅30%，煤炭产量仅占集团50%。
• 资产注入承诺：未来将逐步注入优质煤炭资产，推动整体上市。

同煤集团

• 地位：动力煤规模仅次于神华。
• 资产注入：大同煤业通过现金收购控股股东部分股权，未来计划注入更多资产。
• 资本运作：通过产权制度改革、引入战略投资者等方式推进改革。

阳煤集团

• 地位：我国最大的无烟煤生产企业。
• 资产注入：阳泉煤业作为上市平台，未来有望注入更多煤炭资产。
• 股权结构：主要由山西省国有资本投资运营公司控股。

山煤集团

• 地位：山西煤炭资源整合主体之一。
• 资产注入：山煤国际作为唯一上市平台，未来有大量产能可注入。
• 剥离亏损资产：2016-2017年已剥离9家亏损资产，改善业绩。

晋煤集团

• 地位：无烟煤、煤化工、煤层气三重驱动。
• 资产注入：蓝焰控股作为唯一上市平台，资产置换后聚焦煤层气业务。

晋能集团

• 地位：主营火力发电的大型综合能源企业。
• 资产注入：通宝能源作为电力资产整合平台，未来有较大注入空间。

2018年煤炭板块投资策略

2018年投资机会

• 资产注入：重点关注潞安环能、阳泉煤业、山煤国际、通宝能源等。
• 主题投资：关注国企改革及煤价回调带来的投资机会。

2017年煤炭板块表现

• 涨幅情况：煤炭板块累计涨幅7.14%，排名行业第十。
• 煤价走势：短期内煤价承压，2018年一季度后回调压力增加。

2018年煤价预期

• 煤价中枢下移：预计2018年煤价回归绿色区间，但下移幅度有限。
• 供需宽松：去产能持续推进，先进产能投放将缓解供需紧张。

国际煤炭企业估值比较

• A股估值：平均PE为15倍，PB为1.5倍。
• 美股估值：平均PE为10.8倍，低于A股，主要因中美资本市场发展阶段及政策环境不同。
• 港股估值：平均PE为7.9倍，主要因资本管制、机构投资者占比高及流动性不足。

关键信息总结

• 山西煤炭企业面临“一煤独大”、管理粗放、杠杆过高、创新能力弱等问题。
• 山西国改采取“一横一纵”模式，横向改革聚焦兼并重组，纵向改革推动煤电联营。
• 混改、兼并重组、国有资本投资运营平台是山西煤企改革的三大方式。
• 2018年煤炭板块投资机会主要来自资产注入、国企改革及煤价回调。
• 国际煤炭企业估值较低，反映出成熟市场对行业发展的更理性预期。