20180129-华创证券-华创黑色产业大势研判系列_重磅来袭_五问山西国改_寻找煤股的明日之星_33页_2mb

行业深度研究报告总结

核心内容

本报告由华创证券发布，聚焦于山西国有企业改革（国改），探讨其背景、现状、战略方向及投资机遇，旨在为投资者提供对山西煤炭行业改革趋势的深入理解与判断。

主要观点

1. 国改背景与动因

• 问题根源：山西国有企业面临多重问题，包括资产结构不合理、股权结构单一、管理粗放、创新能力弱、金融风险高、人才不足、发展方向模糊和历史包袱重。
• 改革时机：2017年，山西国改进入“王一新时代”，改革被列为当年第一重大任务，标志着改革全面启动。
• 改革目标：建立现代企业制度，推动资本化、证券化，实现从“一煤独大”向多元化、专业化发展转变。

2. 国改在中央的角色与阶段

• 战略意义：山西作为我国能源基地和老工业基地，是资源型城市转型的典范，其改革对全国具有示范作用。
• 中央支持：国务院专门发文支持山西国改，提出要推动煤炭产业向清洁高效方向发展，打造新型能源基地。
• 改革阶段：山西国改已进入全面实施阶段，二元监管体系确立，国资委职能转变，国有资本运营公司成立，推动资本运作与专业化分工。

3. “腾笼换鸟”改革策略

• 资产转让规模：两批“腾笼换鸟”共拟转让1100亿元资产，其中76%为煤炭相关资产。
• 改革目的：通过转让低效资产，引入市场资本，优化资源配置，提升经营效率，推动产业升级。
• 资产特点：转让资产多为效益较差、负债率较高的项目，但并非“甩包袱”，而是为盘活存量资产和引入战略投资者。

4. 煤企重组路径

• 重组方向：推动煤电、煤钢联营，延长产业链，提升产业协同效应。
• 典型案例：神华国电合并为国家能源投资集团，成为全球领先的能源企业。
• 混改模式：包括借壳上市、资产注入、引入战投、员工持股等，其中借壳上市和资产注入是主要路径。
• 壳资源潜力：阳煤集团、山西焦煤、同煤集团等均有潜力通过借壳或资产注入实现证券化。

5. 投资机遇分析

• 山西焦化：受益于环保限产和焦炭价格高位运行，公司业绩有保障。通过收购中煤华晋股权，实现焦煤自给自足，提升抗风险能力。
• 潞安环能：作为喷吹煤龙头，受益于煤价回升和喷吹煤需求增长。公司计划将所有煤矿资产注入上市平台，提升证券化率。
• 大同煤业：通过增发并购塔山矿，增加权益产能。公司目前仅占集团煤炭产量的10%，未来资产注入空间巨大。

关键信息

• 山西国企结构：山西省共有32家直属国企，其中22家为实体企业，9家为金融和文化企业。
• 资产负债率高：2015年，山西国企资产负债率达85%以上，资产扩张依赖举债。
• 证券化率低：七大煤企证券化率不足25%，资产注入空间大。
• 改革路径：包括混改、资产注入、借壳上市等，以提升企业效益和竞争力。
• 改革成效：部分企业如山西焦煤已取得初步成效，成为国改的标杆。

风险提示

• 改革推进不及预期：政策执行力度、改革节奏可能影响改革效果。
• 市场波动风险：煤炭价格受供需关系、环保政策、宏观经济等影响，存在较大波动。
• 资产注入不确定性：资产注入过程复杂，可能面临审批、估值、整合等风险。

总结

山西国改是资源型城市转型的重要尝试，旨在通过资本化、证券化和混改，提升国企经营效率，优化产业结构，增强市场竞争力。当前改革已进入全面实施阶段，重点在资产注入、借壳上市和产业链延伸。七大煤企中，山西焦煤、潞安环能、大同煤业等具备较大的改革潜力和投资机会，但改革效果仍依赖于政策执行与市场环境。投资者需关注改革进展及企业基本面变化，以把握潜在机遇。