医药生物2022H1中报总结之CRO、CDMO：基本面依然强劲，估值历史低位，疫情恢复后有望加速成长_25页_2mb

CRO、CDMO行业2022年H1总结：基本面强劲，估值低位，疫情恢复有望加速成长

核心内容概述

2022年上半年，CRO（合同研究组织）与CDMO（合同开发与制造组织）板块基本面依然强劲，尽管受到地缘博弈、投融资波动、疫情反复等多重因素影响，板块估值已回到历史低位。整体来看，CRO与CDMO业务收入同比增长66.0%，归母净利润同比增长73.6%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长79.9%，全球市占率升至13.1%。此外，行业运营效率提升、产能扩张加速、项目转移持续，行业集中度不断提升，前三家收入占比升至55.3%。

主要观点

1. 收入与利润持续高增

• 总收入：2022H1板块总收入达543.4亿元，同比增长66.0%。
• 利润总额：板块利润总额157.2亿元，同比增长76.0%。
• 归母净利润：板块归母净利润135.3亿元，同比增长73.6%。
• 经调整Non-IFRS归母净利润：板块经调整Non-IFRS归母净利润107.2亿元，同比增长79.9%。

2. CDMO加速成长

• CDMO总收入：2022H1 CDMO板块总收入达280.9亿元，同比增长102.3%。
• 小分子CDMO：收入增长118.6%，其中剔除头部三家新冠大订单后增长20.6%。
• 大分子CDMO：收入增长56.4%，商业化项目增长250%，临床前项目增长40.4%。
• CDMO项目转移：全球项目管线占比升至12.0%，预计未来商业化项目落地将推动新一轮增长。

3. CRO增长稳健

• CRO总收入：2022H1 CRO板块总收入约215.7亿元，同比增长35.3%。
• 临床前CRO：收入增长32.5%，占全球比重18.9%（+3.4pp）。
• 临床CRO：收入增长46.0%，疫情扰动下仍保持强劲，预计疫情常态化后将逐步恢复。

4. 运营效率与产能扩张

• 人均创收：2022H1板块人均创收平均达44.0万元/人，同比增长22.1%。
• 员工数量：板块员工总数升至12.35万人，同比增长36.0%。
• 固定资产与在建工程：固定资产增长46.2%，在建工程增长71.1%，显示行业需求旺盛。

5. 费用控制与毛利率

• 销售费用率：2022H1板块销售费用率3.1%（-0.8pp）。
• 管理费用率：9.6%（-1.4pp），费用管控能力提升。
• 财务费用率：-1.1%（-1.7pp），主要受汇率波动影响。
• 综合毛利率：41.7%，基本稳定。
• 临床前CRO毛利率：44.7%（+0.1pp）。
• 小分子CDMO毛利率：42.6%（+2.7pp）。
• 临床CRO毛利率：29.6%（-2.5pp）。
• 大分子CDMO毛利率：42.5%（-0.7pp）。

关键信息

• 估值水平：2022年核心板块标的平均PE约34.1X，较近2年平均PE（TTM）折价约62.4%，处于历史低位。
• 项目转移：国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至25.3%（+2.3pp）。
• 行业集中度：2022H1前三家收入占比升至55.3%（+4.2pp），头部企业优势显著。
• 疫情影响：疫情反复对SMO业务造成扰动，但头部公司通过高效执行维持增长，预计下半年将逐步恢复。

投资建议

1. 临床CRO：泰格医药、诺思格、普蕊思等，疫情后有望加速成长。
2. 综合型CRO、CDMO：药明生物、药明康德、康龙化成等，具备“端到端、一体化”优势，持续增长。
3. 特色细分赛道：昭衍新药、百诚医药、阳光诺和、皓元医药、药石科技等，凭借独特商业模式在细分领域成长迅速。
4. 小而美标的：美迪西、诺泰生物、成都先导等，具备快速成长或底部反转潜力。
5. 头部CDMO：凯莱英、博腾股份等，受益于大订单及商业化项目放量，增长显著。

风险提示

• 公开资料可能存在滞后或更新不及时的风险。
• 新药研发失败风险。
• 汇率波动风险。
• 环保和安全生产风险。
• 数据样本可能存在筛选偏差。