塔牌集团（002233）总结
核心内容
塔牌集团于2021年发布年报，全年实现收入和归母净利润分别为77.13亿元和18.36亿元，同比增长9.46%和3.04%。尽管归母净利润增长有限，但公司通过证券投资收益和浮盈等非经常性损益提升了整体利润。2021年Q4单季度收入和归母净利润分别同比增长4.2%和29.7%，显示出良好的季节性表现。
主要观点
- 区域需求仍具韧性：公司主要销售区域集中在广东，2022年广东地区计划新增省重点项目1570个，总投资达76700亿元，年度计划投资9000亿元，同比增长12.5%。这表明广东地区的水泥需求仍有较大潜力。
- 供给格局变化：广东地区预计2022年无新增产能，而广西地区可能有产能投放，外省水泥流入可能对广东市场造成一定冲击。但受益于错峰生产趋严，2022年价格中枢有望上移。
- 成本压力缓解：发改委多次强调煤炭保供稳价，预计2022年成本端压力小于2021年，公司吨毛利有望回暖。
- 盈利能力变化：2021年公司毛利率为37.2%，同比下降2.44个百分点；期间费用率上升0.8个百分点，其中管理费用率增加为主因，导致净利率下降1.5个百分点。
- 资本结构优化：期末资产负债率降至15%，同比减少2.1个百分点，资本结构进一步改善。
- 高股息率与投资价值：2021年公司现金分红总额达10亿元，占归母净利润的54%，分红率处于行业较高水平，凸显投资价值。
- 未来展望：公司计划加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，同时大力发展光伏发电和水泥窑协同处置等新兴产业。预计2022-2024年净利润分别为20.9/22.6/23.7亿元，给予2022年7倍PE估值，目标价为12.25元，维持“增持”评级。
关键信息
财务数据和估值
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
7,046.66 |
7,713.40 |
8,291.02 |
8,623.19 |
8,869.80 |
| 增长率(%) |
2.26 |
9.46 |
7.49 |
4.01 |
2.86 |
| EBITDA(百万元) |
2,762.75 |
2,816.80 |
3,185.23 |
3,402.29 |
3,559.64 |
| 净利润(百万元) |
1,783.16 |
1,837.48 |
2,089.49 |
2,262.02 |
2,374.59 |
| 增长率(%) |
2.81 |
3.04 |
13.72 |
8.26 |
4.98 |
| EPS(元/股) |
1.49 |
1.54 |
1.75 |
1.90 |
1.99 |
| 市盈率(P/E) |
7.11 |
6.90 |
6.07 |
5.61 |
5.34 |
| 市净率(P/B) |
1.21 |
1.08 |
0.97 |
0.86 |
0.76 |
| 市销率(P/S) |
1.80 |
1.64 |
1.53 |
1.47 |
1.43 |
| EV/EBITDA |
3.34 |
1.83 |
1.00 |
0.46 |
-0.32 |
投资评级
| 项目 |
内容 |
| 行业 |
建筑材料/水泥制造 |
| 6个月评级 |
增持（维持评级） |
| 当前价格 |
10.63元 |
| 目标价格 |
12.25元 |
股东权益与资产负债
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 股东权益合计(百万元) |
10,455.56 |
11,750.33 |
13,162.47 |
14,749.35 |
16,604.21 |
| 资产负债率(%) |
17.09 |
15.03 |
16.75 |
12.64 |
13.70 |
可比公司估值
| 证券代码 |
证券名称 |
总市值（亿元） |
当前价格（元） |
EPS（元） |
PE（倍） |
| 000789.SZ |
万年青 |
100 |
12.54 |
1.72/1.86/2.16/2.46 |
7.3/6.7/5.8/5.1 |
| 600585.SH |
海螺水泥 |
1,972 |
37.22 |
6.34/6.63/6.59/6.89 |
5.9/5.6/5.7/5.4 |
| 600801.SH |
华新水泥 |
411 |
19.59 |
3.02/2.69/2.84/3.36 |
6.5/7.3/6.9/5.8 |
| 000877.SZ |
天山股份 |
1,183 |
13.66 |
1.56/1.45/1.19/1.47 |
8.8/9.4/11.5/9.3 |
| 平均值 |
- |
- |
- |
- |
7.1/7.3/7.5/6.4 |
| 002233.SZ |
塔牌集团 |
127 |
10.63 |
1.45/1.49/1.54/1.75 |
7.3/7.1/6.9/6.1 |
财务预测摘要
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
7,046.66 |
7,713.40 |
8,291.02 |
8,623.19 |
8,869.80 |
| 营业成本(百万元) |
4,252.00 |
4,842.65 |
5,033.77 |
5,082.49 |
5,135.30 |
| 毛利率(%) |
39.66% |
37.22% |
39.29% |
41.06% |
42.10% |
| 净利率(%) |
25.29% |
23.81% |
25.19% |
26.22% |
26.76% |
| ROE(%) |
17.06% |
15.67% |
15.90% |
15.36% |
14.32% |
| ROIC(%) |
40.37% |
40.86% |
49.80% |
62.95% |
66.37% |
风险提示
总结
塔牌集团在2021年表现出稳健的收入增长，尽管归母净利润增长有限，但其高分红率和良好的投资价值使其在行业中具有吸引力。公司主要受益于广东地区的需求增长和供给收缩，同时积极进行绿色化转型和新兴产业布局，未来盈利前景乐观。分析师维持“增持”评级，并给出目标价12.25元。
