深度报告-20201227-华泰证券-康泰生物-300601.SZ-踏潮而立_把旗而行_32页_4mb

报告摘要

康泰生物（300601）是中国领先的疫苗制造商之一，专注于疫苗研发与生产，受益于中国疫苗产业供给侧改革和全球重磅疫苗的国产化进程。公司在全球前十大疫苗产品中布局广泛，尤其在肺炎链球菌多糖结合疫苗（PCV13）、DTP联苗、新冠疫苗等领域具有显著潜力。

疫苗产业核心矛盾：中国疫苗产业的核心矛盾在于供给侧，而非需求侧。中国拥有全球第二多的新生儿和庞大的中产阶级，具备广阔疫苗市场潜力。
PCV13国产化：康泰生物的PCV13已报产，预计2021年获批并产生销售收入，2021-22年收入分别为4.5亿和20.7亿元，预计峰值超过60亿元。PCV13在中国的销量预计从2020年的800万支增长至2024年的3000万支，公司有望长期保持25%的市占率。
DTP联苗增长路径：短期看提价，中期看渗透，长期看五联苗。公司DTaP-Hib已升级规格，预计2020-21年均价逐步提升，带动短期增长；DTP联苗在中国存在升级空间，公司计划通过销售团队扩张实现增长。
新冠疫苗布局：公司布局三条新冠疫苗研发路径（ChAdOx1载体、灭活、VSV载体），预计2021年产能在4~5亿剂，单剂利润10元，满产满销可贡献40~50亿元利润。
盈利预测与估值：公司2020-22年营业收入预计为25.0/39.6/62.6亿元，归母净利润为7.1/12.1/20.5亿元，分别同比增长24%/69%/70%。基于SOTP模型，目标市值为1551亿元，目标价227.10元，首次覆盖给予“买入”评级。

公司背景：成立于1992年，2017年上市，拥有DTaP-Hib、PPSV23、HepB等已上市产品，未来数年有望推出HDCRV、VAR、MCV4、DTP五联苗等重磅疫苗。
市场地位：公司销售团队超过1600人，计划三年内扩至2000-3000人，提升市场渗透率。公司在中国疫苗市场具有显著的先发优势，尤其在PCV13领域。
疫苗需求增长：随着新生儿接种和1~5岁儿童补种，PCV13需求有望持续增长，预计2020年批签发货值约60亿元，2024年将突破3000万支。
研发管线：公司拥有广泛的疫苗研发管线，包括流感病毒、肺炎球菌、HPV、脑膜炎球菌、百白破联苗、狂犬病毒、肠道病毒、新冠病毒等。
风险提示：商业化不达预期、研发不达预期、新冠疫苗价格不达预期。

会计年度	营业收入 (百万元)	归母净利润 (百万元)	EPS (元)	PE (倍)
2018	2017	435.69	0.64	282.20
2019	1943	574.51	0.84	214.01
2020E	2504	714.61	1.05	172.05
2021E	3957	1210	1.77	101.59
2022E	6255	2054	3.01	59.86

基于SOTP模型，公司主业市值预计为1151亿元（2021年12.1亿元利润，PEG1.8x，PE95x），新冠疫苗预计贡献400亿元（2021年40亿元利润，PE10x），目标市值1551亿元，目标价227.10元。

全球市场：PCV13是全球重磅疫苗，2019年全球销售额约60亿美元，中国PCV13需求广阔。
国内需求：中国PCV13需求预计从2020年的800万支增长至2024年的3000万支，公司有望长期保持25%的市占率。
接种率预测：新生儿接种率预计从2020年的10%增长至2030年的65%，1~5岁儿童补种率预计从2020年的2.5%增长至2024年的12.5%，随后回落至2030年的5%。