20180507-东兴证券-康泰生物-300601.SZ-深度报告_研发管线体现核心价值_产品驱动爆发性成长可期_36页_2mb

康泰生物（300601）深度报告总结

核心内容

康泰生物是一家国内疫苗研发管线布局最为完善的疫苗企业，自2016年疫苗事件后进入高速发展期。公司产品包括四联苗、23价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗、13价肺炎结合疫苗、EV71疫苗等，未来3-5年将陆续上市销售，为公司带来持续增长。

主要观点

• 核心产品四联苗：2017年起销量突破100万支，预计2018年将达到400万支，未来仍有较大增长潜力。
• 研发管线丰富：公司研发管线包括23价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗、13价肺炎结合疫苗、EV71疫苗等，未来将带来业绩增量。
• 销售体系改善：公司由推广模式向类直销模式转化，销售费用率有望改善，增厚利润。
• 盈利预测：预计2018-2019年归母净利润分别为4.28亿元和6.79亿元，EPS分别为1.02元和1.61元，19年合理市值在200亿元左右，管线品种估值205亿元，公司19年市值目标为405亿元。
• 市场趋势：多联苗替代单苗是趋势，疫苗行业正进入“产品为王”的黄金时代，未来几年将迎来爆发性成长。

关键信息

1. 公司概况

• 成立于1992年，2017年登陆创业板。
• 主营业务为疫苗研发、生产和销售。
• 控制股东为杜伟民，持股54.46%。
• 2017年实现营业收入11.64亿元，同比增长110.95%，净利润2.18亿元，同比增长152.32%。
• 公司为国内唯一拥有四联苗的生产厂家。

2. 疫苗行业趋势

• 多联苗替代单苗是行业趋势，具有更高的免疫效力和更少的接种次数。
• 疫苗行业进入“产品为王”的黄金时代，大品种将带来爆发性增长。
• 疫苗产品不受医保控费影响，且销售终端为疾控中心，便于推广。

3. 公司核心产品四联苗

• 四联苗为无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗，符合多联苗趋势。
• 2017年销量约为150万支，预计2018年销量将突破400万支。
• 五联苗缺货，四联苗将作为替代方案，进一步放量。
• 销售峰值有望达到800万支，贡献利润增量约7-9亿元。

4. 研发管线品种

• 23价肺炎多糖疫苗：预计2018年三季度上市，18-19年销量分别为20万支、100万支，贡献收入分别为0.4亿元、2亿元。
• 人二倍体狂犬疫苗：预计2018年底获批，2019年销售规模预计为4.8亿元，净利润为2.2亿元。
• 13价肺炎结合疫苗：预计2020年上市，2020-2022年市场渗透率分别为1.5%、2.5%、4.0%，贡献净利润分别为3.12亿元、5.2亿元、8.33亿元。
• EV71疫苗：预计2021-2022年上市，市场渗透率逐步提升。
• IPV疫苗：预计2021-2022年上市，贡献净利润逐步增加。

5. 公司销售体系与费用率

• 公司由推广模式向类直销模式转化，销售费用率有望从50%左右下降。
• 内化或独家化经销商模式，提升渠道覆盖率和销售效率。
• 销售费用率改善将显著提升净利润率。

6. 盈利预测与估值

• 2018-2019年：预计营业收入分别为20.6亿元和27.48亿元，净利润分别为4.28亿元和6.79亿元。
• 已上市品种估值：四联苗给予35倍PE，乙肝和Hib给予25倍PE，合计市值200亿元。
• 研发管线估值：预计公司管线品种合理市值为205亿元，总市值目标为405亿元。

风险提示

• 新产品研发周期过长。
• 销售费用率居高不下。

附录：相关品种批签发数据

• 四联苗：17年批签发量为150万支。
• 13价肺炎结合疫苗：17年批签发量为8.27万支，供不应求。
• 23价肺炎多糖疫苗：17年批签发量较少，市场待开拓。
• 人二倍体狂犬疫苗：成都康华批签发量较少，市场空白。

表格目录

• 表1：公司研发管线重点产品梳理
• 表2：2016年全球前十大畅销药物
• 表3：已上市肺炎结合疫苗
• 表4：13价肺炎结合疫苗申报进度
• 表5：国内13价肺炎疫苗情况
• 表6：康泰13价肺炎疫苗市场空间预测
• 表7：国内23价肺炎多糖疫苗申报情况
• 表8：狂犬疫苗分类
• 表9：公司狂苗市场预测
• 表10：公司产品收入拆分
• 表11：已上市产品估值测算
• 表12：公司管线产品DCF模型测算
• 表13：b型流感嗜血杆菌结合疫苗批签发情况
• 表14：23价肺炎多糖疫苗批签发情况
• 表15：DTap-Hib疫苗批签发情况
• 表16：甲肝疫苗批签发情况
• 表17：脊髓灰质炎疫苗批签发数据
• 表18：狂苗批签发数据
• 表19：乙肝疫苗批签发数据