中国联通系列报告之一_混改提高经营业绩_看好公司未来可持续发展_17页_1mb

中国联通系列报告之一：混改提高经营业绩，看好公司未来可持续发展

核心内容

中国联通在混改推动下，传统业务逐步止跌企稳，业绩持续改善，创新业务发展迅速，为公司中长期增长注入新动力。公司通过与互联网企业合作，推动流量精准释放，提升4G用户规模和数据业务收入，同时优化资本开支结构，降低经营成本，提升运营效率。混改带来的机制变革和资本支持，使得公司业务更加市场化、灵活化，未来增长潜力较大。

主要观点

• 传统业务止跌企稳：中国联通在2017年实现营收和利润的显著增长，移动用户数持续提升，4G网络覆盖和利用率提高，推动公司业绩逐步翻转。
• 创新业务快速增长：物联网、云计算、IPTV等新兴业务收入增长明显，成为公司新增长点。
• 混改红利释放：混改带来股权结构优化、资本注入和机制改善，助力公司实现可持续发展。
• 铁塔公司估值修复：中国铁塔EV/EBITDA估值偏低，未来随着估值修复，联通作为大股东将受益。
• 盈利预测与估值：预计2018-2020年每股收益分别为0.10元、0.18元、0.26元，对应PE分别为55.74倍、30.26倍、20.17倍。PB估值处于A股运营商偏低水平，未来有望逐步接近全球平均水平。

关键信息

2017年与2018年业绩表现

业务增长预测（2018-2020年）

业务增长驱动因素

• 4G用户增长：2017年移动出账用户净增2,034.1万户，4G用户达1.75亿，带动数据流量收入增长。
• 跨界合作：与腾讯、阿里等互联网企业合作推出定制化流量套餐，如“腾讯大王卡”，有效触达高流量用户。
• 固网宽带优化：2018年上半年固网宽带用户净增238万户，达到7,892万户，FTTH渗透率提升。
• 资本开支优化：2018年上半年自由现金流达408亿元，资产负债率下降至43.5%，财务费用大幅降低。
• 创新业务发展：云计算、物联网、大数据等业务收入增长显著，其中云计算收入同比增长39%。

混改影响

• 股权结构变化：联通集团持股比例降至36.67%，战略投资者持股比例达35.19%，引入约750亿元资本。
• 员工激励机制：实施股权激励计划，绑定核心员工利益，激发内部活力。
• 人员优化：集团公司部门从27个缩减至18个，人员编制从近1800人减少至不到900人，降低人工成本。

铁塔公司估值提升

• 铁塔公司现状：中国铁塔EV/EBITDA为6.8倍，低于行业平均水平，未来估值修复将为联通带来收益。
• 铁塔业务收入：2017年塔类业务收入达670.85亿元，占总收入97.7%，业务增长稳定。

投资建议

• 评级：买入（维持）
• 理由：公司通过混改和市场创新提升核心竞争力，经营效率和盈利能力持续改善，创新业务成为增长亮点，未来发展前景良好。

风险提示

1. 流量价格竞争激烈，4G业务增长不及预期；
2. 混改方案效果不及预期；
3. 通信资费下降超出预期；
4. 国家对5G、物联网等新兴领域扶持政策减弱，影响创新业务发展；
5. 5G标准化和产品研发进度不及预期；
6. 中国铁塔估值修复不及预期，影响联通间接受益。

图表目录

• 图1：三大运营商营业收入（亿元）
• 图2：三大运营商扣非净利润（亿元）
• 图3：中国联通2011-2018年归母净利润情况
• 图4：中国联通2011-2018年营业收入情况
• 图5：三大运营商2G用户数（万）
• 图6：中国联通3G&4G用户数增长情况
• 图7：中国联通移动用户数增长情况
• 图8：中国联通4G用户和移动出账用户发展情况（单位：万）
• 图9：中国联通手机业务数据流量发展趋势
• 图10：资本开支（亿元人民币）
• 图11：资本开支结构
• 图12：资产负债率（%）
• 图13：全球物联网设备的安装量增长趋势（亿台）
• 图14：2011-2020年中国物联网整体规模及增长预测（亿元）
• 图15：中国云服务市场规模（亿元）
• 图16：产业互联网业务收入（亿元人民币）
• 图17：云网一体化、智能化网络服务
• 图18：中国联通流通股解锁条件
• 图19：中国铁塔收入及塔类业务收入（亿元）
• 图20：业务增速预测
• 图21：中国联通历年PB估值情况