20170825-申万宏源-中国联通-600050-深度研究_混改是联通发展强心剂_利好长期投资价值_35页_1mb

中国联通首次覆盖报告总结

核心内容概述

本报告首次对中国联通（600050）进行覆盖分析，重点围绕其混改方案及影响、公司财务状况、与互联网企业的合作模式以及估值分析展开。报告认为，中国联通作为混改排头兵，其改革方案不仅具有标杆意义，而且对公司的长期发展具有实质性利好，是公司成长的强心剂。

主要观点

• 混改目标明确：通过引入战略投资者、优化董事会结构、探索经理层市场化选聘机制，中国联通旨在解决机制体制问题，提升公司效率和员工激励。
• 战略投资者引入：非公开发行引入四类战略投资者，包括互联网公司（腾讯、阿里、百度、京东）、垂直行业公司、金融企业及产业基金，合计持股约35.19%，其中腾讯为最大单一战略投资者，持股5.18%。
• 员工激励机制：公司向核心员工授予限制性股票，设立明确的解锁条件，以营收、利润和ROE为考核指标，激发员工积极性。
• 创新业务发展：通过与互联网公司合作，中国联通在大数据、云服务、物联网等领域加速布局，推动业务创新。
• 财务预测积极：预计2017-2019年公司摊薄EPS分别为0.06、0.08、0.17元，PB分别为2.1、1.7、1.7倍，EV/EBITDA分别为4.4、3.0、2.3倍，给予“增持”评级。
• 估值优势明显：相比国际电信运营商和A股大盘股，联通A股的估值更具吸引力，且铁塔上市将提升联通A股内含价值约15%-25%。

关键信息

1. 混改方案细节

• 交易总额：779亿元，包括战略投资者认购90.4亿股新股、旧股转让19亿股、向核心员工授予8.5亿股限制性股票。
• 非公开发行价格：6.83元/股，锁定期为36个月。
• 战略投资者名单：包括中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟、兴全基金等。
• 股权结构变化：混改后战略投资者合计持股超过35%，国有股权保持在50%以上。

2. 与互联网公司合作模式

• 腾讯：投资110亿元，持股5.18%，合作领域包括大数据、云服务、物联网。预计带来3325万用户，提升市场份额。
• 百度：投资70亿元，持股3.30%，合作领域包括智能客服、无人驾驶。百度夜莺可为联通节省年均超亿元成本。
• 京东：与联通有长期合作，提供智能物流服务和流量卡产品，助力联通降低运营成本和提升销售业绩。
• 苏宁：合作重点在智能家居领域，借助联通通信技术拓展市场。

3. 财务数据及盈利预测

• 2016年营业收入：2741.97亿元，净利润154亿元。
• 2017H1营业收入：1381.60亿元，净利润77.8亿元。
• 2017-2019年预测：
  • 营收分别为2808.73亿元、2921.27亿元、3116.68亿元；
  • 净利润分别为1411亿元、2507亿元、5038亿元；
  • 每股收益分别为0.06元、0.08元、0.17元。

4. 估值分析

• 相对估值：联通A股相对联通红筹溢价131.73%，铁塔上市后预计降低溢价，提升联通价值。
• 估值方法：采用PB、PS等方法，分别可提升联通A股价值23.12%和13.86%。
• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，基于2018年国际电信企业平均PB估值。

风险提示

• 行业竞争更加激烈，转型发展的窗口期可能被压缩。
• A股资金注入H股的方式尚不确定。
• 混改带来的体制变化可能面临执行风险。

总结

中国联通通过混改方案引入战略投资者，优化治理结构，建立市场化激励机制，有望改善公司长期发展。公司与互联网企业合作推出定制流量卡，已初见成效，未来有望进一步提升用户规模和ARPU。财务预测显示公司盈利能力有望显著提升，估值相对合理，具备长期投资价值。尽管存在行业竞争加剧和混改执行风险，但总体而言，中国联通混改为公司注入了新的发展动力，具备较高的投资潜力。