20170825-申万宏源-中国联通-600050.SH-混改是联通发展强心剂_利好长期投资价值_37页_1mb

中国联通首次覆盖报告总结

核心内容

中国联通作为央企混改的标杆企业，其混改方案具有重要示范意义。混改目标在于完善公司治理结构、强化激励机制、突出主业和提高效率。通过引入战略投资者、优化董事会结构、探索市场化选聘机制，联通旨在提升企业活力与竞争力。

主要观点

• 混改意义重大：联通混改不仅解决公司机制体制问题，而且是长期发展的强心剂，有望带动营收和利润反转。
• 战略投资者引入：包括互联网公司、垂直行业公司、金融企业及产业基金，其中腾讯、百度、京东、苏宁等为重要战略投资者，持股比例合计超过35%。
• 员工激励机制：通过限制性股票激励计划，以营收、利润、ROE为考核指标，提升员工积极性。
• 合作模式创新：与互联网企业合作推出定制流量卡，推动用户结构优化，提升市场份额。
• 未来业务发展：4G、5G和创新业务（云计算、大数据、物联网等）为公司增长提供新动力。

关键信息

市场数据

• 收盘价：8.36元（2017年8月24日）
• 一年内最高/最低：9.29元/4.06元
• 市净率（PB）：2.3
• 流通A股市值：177204百万元
• 上证指数/深证成指：3271.51/10552.96

基础数据

• 每股净资产：3.7元
• 资产负债率：61.02%
• 总股本/流通A股：21197百万/21197百万

财务预测

• 2017-2019年摊薄EPS：0.06、0.08、0.17元
• PB：2.1、1.7、1.7
• EV/EBITDA：4.4、3.0、2.3
• 2018年PB估值：国际电信企业平均水平2.30倍

投资评级

• 首次覆盖评级：增持
• 催化剂：与互联网企业合作、国企改革预期、中国铁塔上市预期

风险提示

• 行业竞争加剧
• 资金注入H股方式不确定
• 转型发展时间窗口被压缩

投资要点

混改方案解析

• 战略投资者引入：90.4亿股新股，6.83元/股，总计779亿元交易对价。
• 限制性股票：8.5亿股，3.79元/股，用于激励核心员工。
• 非公开发行：募集资金617.25亿元，用于4G、5G及创新业务建设。

混改背景

• 电信业改革历程：从垄断到竞争，多次重组与合并，推动行业效率提升。
• 中国联通现状：市场份额较低，移动用户ARPU低于移动和电信，4G建设落后，固网宽带用户被超越。

联通价值分析

• 2017H1业绩：净利润23.46亿元，同比增长73.7%；EBITDA 437.03亿元，同比增长5.5%。
• 营收预测：2017-2019年营收分别为280873、292127、311668百万元。
• 成本控制：销售费用、终端补贴等成本显著下降，改善现金流。

股价表现催化剂

• 与互联网企业合作成效显著
• 国企改革持续催化
• 中国铁塔上市预期提升联通内含价值

有别于大众的认识

• 混改不是短期刺激，而是长期机制改革，旨在提升公司治理和运营效率。
• 联通A股估值存在上涨空间，通过相对估值分析发现其PB估值低于国际平均水平，具备提升潜力。

财务数据及盈利预测

关键假设点

1. 未来两年每季度移动出账用户数保持稳中有升趋势增长。
2. “互联网卡”将驱动原有2G、3G用户向4G转移，优化用户结构。
3. 2017-2019年资本开支分别为450、500、600亿元，保持平稳增长。

股价表现催化剂

• 与互联网企业合作取得成效
• 国企改革持续催化
• 中国铁塔上市预期提升联通价值

核心假设风险

• 行业竞争更加激烈
• 转型发展时间窗口被压缩
• A股资金注入H股方式尚不确定