20161214-广发证券-华鲁恒升-600426.SH-综合成本优势显著_坐享行业改善红利_22页_1mb
报告摘要
华鲁恒升 (600426.SH) 总结
核心内容
华鲁恒升是中国领先的煤化工企业，具备多种化工产品的生产能力，包括氨醇、尿素、乙二醇等。公司依托先进的水煤浆粉煤气化技术，构建了“一头多线”的柔性多联产模式，实现了资源的高效利用和显著的成本优势。
主要观点
- 技术领先与成本优势：公司掌握先进的清洁水煤浆粉煤气化技术，通过产业链一体化和灵活的产品结构调整，有效降低成本，提升盈利能力。
- 尿素行业前景：尿素行业面临去产能和行业整合，短期内因春耕需求上涨和供给不足，尿素价格看涨，公司具备180万吨尿素产能，每上涨100元/吨可增厚业绩0.11元/股。
- 乙二醇进口替代：乙二醇进口依赖度高，约70%依靠进口，煤制乙二醇成本优势明显，公司已实现5万吨产能盈利，未来50万吨项目投产后将显著提升业绩。
- 其他产品盈利提升：随着原料价格上涨，公司其他产品如醋酸、DMF、己二酸、多元醇等价差扩大，盈利能力增强。
- 盈利预测：预计2016-2018年公司每股收益分别为0.95元、1.31元和1.53元，维持“买入”评级。
- 风险提示：宏观经济疲软、去产能进度不及预期、原油价格波动、煤炭价格波动等。
关键信息
产能情况
- 氨醇：220万吨
- 尿素：180万吨
- 醋酸：50万吨
- DMF：25万吨
- 混甲胺：20万吨
- 多元醇：20万吨
- 己二酸：16万吨
- 乙二醇：5万吨
盈利预测
| 年份 | 营业收入(百万元) | 净利润(百万元) | EPS(元/股) | 市盈率(P/E) | 市净率(P/B) | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2014A | 9,710.12 | 804.43 | 0.844 | 12.97 | 1.58 | 6.65 |
| 2015A | 8,651.30 | 904.65 | 0.943 | 15.29 | 1.87 | 7.25 |
| 2016E | 9,115.57 | 915.30 | 0.955 | 12.43 | 1.37 | 5.72 |
| 2017E | 10,131.68 | 1,256.47 | 1.310 | 9.06 | 1.19 | 3.86 |
| 2018E | 10,939.27 | 1,462.71 | 1.525 | 7.78 | 1.03 | 2.65 |
风险提示
- 宏观经济持续低于预期
- 去产能进度不及预期
- 原油价格波动较大
- 煤炭价格等大幅波动
其他业务表现
- 醋酸：价差从1650元/吨上涨至2650元/吨，12月7日价差达1271元
- DMF：价差从4000元/吨上涨至5368元/吨，12月7日价差达1038元
- 己二酸：受益纯苯价格上涨，盈利改善
- 多元醇：受益丙烯价格上涨，价差扩大
乙二醇项目进展
- 公司5万吨煤制乙二醇项目已投产，优等品率达95%以上
- 与多家聚酯企业达成定向合作协议
- 50万吨乙二醇项目建成后，预计年营业收入19亿元，利润约3亿元
行业趋势
- 尿素行业：随着去产能的推进，供需格局有望改善，盈利能力提升
- 乙二醇行业：煤制乙二醇技术逐步成熟，成本优势明显，未来将成为主流
产业链优势
- 公司具备自产甲醇能力，降低成本
- 通过技术改进和工艺优化，提升产品质量和市场竞争力
政策支持
- 政府出台多项政策推动尿素行业去产能
- 鼓励煤制乙二醇技术发展，推动行业转型
市场表现
- 公司评级：买入
- 当前价格：11.91元
- 一年内最高/最低：15.17元 / 8.72元
图表与数据
图表目录
- 图1：公司产品生产线
- 图2：2016H公司营业收入结构
- 图3：2016H公司利润结构
- 图4：公司营业收入及增速情况
- 图5：公司归母净利润及增速
- 图6：产品毛利率
- 图7：尿素行业的产能及产量情况
- 图8：2016年行业开工率大幅下降
- 图9：尿素行业的产能及产量情况
- 图10：2016年各生产成本比较
- 图11：尿素下游应用领域
- 图12：14-16年我国尿素消费情况
- 图13：尿素下游应用领域
- 图14：煤头尿素价差走势
- 图15：乙二醇产量及消费量统计
- 图16：乙二醇下游分布
- 图17：我国聚酯产能增长
- 图18：煤制乙二醇与石油制乙二醇对比
- 图19：华鲁恒升优势
- 图20：醋酸价差
- 图21：DMF价差
表格目录
- 表1：公司主营产品产能情况
- 表2：相关政策法规
- 表3：15-16年月表观消费量均值
- 表4：2017年春季供需缺口测算
- 表5：我国乙烯法制乙二醇产能
- 表6：我国现有煤制乙二醇产能
- 表7：未来新增产能统计
- 表8：公司产品价差
- 表9：公司产品价差（续）
行业数据
- 尿素行业：2016年开工率约45%，预计2017年春季将出现供需缺口
- 乙二醇行业：进口依赖度高，煤制乙二醇成本优势显著，未来将成为主流
成本比较
- 水煤浆法：约1076元/吨
- 固定床法：约1348元/吨
- 天然气法：约1495元/吨
市场需求
- 尿素：农业需求占74%，工业需求占24%
- 乙二醇：聚酯需求占94%，其他需求占6%
聚酯行业
- 2009-2015年年增速接近15%
- 预计未来仍保持5%-10%的增速
煤制乙二醇优势
- 成本优势显著，比石油制乙二醇低约300元/吨
- 产品质量稳定，已获得聚酯企业认可
- 与多家聚酯企业达成定向合作协议
公司优势
- 产业链一体化，降低成本
- 技术领先，产品优等品率高
- 多元化产品结构，增强抗风险能力
未来展望
- 公司未来产能扩展，盈利能力持续提升
- 行业供需格局改善，推动业绩增长
- 技术进步和政策支持，为公司发展提供良好环境
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