深度报告-20220318-国盛证券-华鲁恒升-600426.SH-持续夯实低成本护城河_煤化工龙头加速新材料转型_26页_2mb

华鲁恒升 (600426.SH) 总结

公司概况

华鲁恒升是国内领先的煤化工龙头企业，成立于2000年，2002年在上海证券交易所上市。公司业务涵盖化工产品、化学肥料、发电及供热，主要产品包括尿素、三聚氰胺、DMF、醋酸等。公司依托煤气化技术，构建了高效灵活的煤气化平台和多产品协同发展体系，是国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的DMF供应商。

核心内容

成本控制与盈利韧性

公司通过煤气化技术路线优化、产能规模效应和持续技术改进，不断强化成本优势，提升盈利水平。在行业下行周期中，公司盈利底部持续抬升，表现出较强的盈利韧性。2021年三季度，公司综合毛利率达到39.7%，净利率为27.3%，ROE为32.4%，显著高于行业平均水平。

能耗双控政策影响

2021年中央经济工作会议提出原料用能不纳入能源消费总量控制，这为煤化工企业减轻了碳排放压力，提升了产能扩张空间。公司积极响应政策调整，建设荆州基地，作为第二生产基地，有望进一步扩大规模，提升盈利能力。

新材料布局

公司积极向高附加值新材料领域延伸，包括尼龙66、PBAT可降解塑料、DMC、EMC等高端溶剂项目。这些项目将优化产品结构，提升公司整体盈利能力。荆州基地项目预计2023年底投产，将形成新的盈利增长点。

主要观点

• 成本优势明显：公司通过煤气化技术优化和规模效应，持续降低生产成本，提升毛利率和净利率。
• 盈利能力强：公司ROE和净利率均高于行业平均水平，展现出强大的盈利能力和成长性。
• 政策利好：能耗双控政策调整，为公司产能扩张提供有利条件，荆州基地项目将提升公司中长期成长天花板。
• 新材料转型：公司布局高附加值新材料项目，如尼龙66、PBAT、DMC等，有助于提升产品结构和盈利能力。

关键信息

财务指标

股权激励

公司自2015年起实施股权激励，第三期激励计划于2022年启动，涉及190名员工，授予1320万股，认购金额达2.37亿元。激励条件包括2022-2024年营业收入增长率不低于80%、85%、160%，税前每股分红不低于0.4、0.45、0.5元，旨在提升员工积极性，推动公司持续发展。

项目进展

• 荆州基地：总投资115.28亿元，预计2023年底投产，包括园区气体动力平台和合成气综合利用项目。
• 新材料项目：包括20万吨尼龙6切片、8万吨尼龙66、12万吨PBAT可降解塑料、30万吨DMC和30万吨EMC，预计2022-2023年陆续投产。

风险提示

• 化工产品价格大幅下跌
• 新项目投产进度不及预期
• 原材料价格大幅波动
• 安全生产风险

投资建议

公司作为煤化工行业最具竞争优势的企业之一，具备领先的技术和成本优势，一体化优势明显。依托柔性煤气化平台，公司不断向下游高附加值新材料领域延伸，规划了多个新材料项目，未来业绩有望显著提升。我们预计公司2021-2023年收入分别为266.47/270.71/316.03亿元，归母净利润分别为72.66/67.78/78.69亿元，EPS分别为3.44/3.21/3.73元/股，当前股价对应PE估值分别为8.8/9.4/8.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。