20250423-德邦证券-华鲁恒升-600426.SH-以量补价穿越周期_龙头彰显业绩韧性_19页_2mb

华鲁恒升（600426.SH）买入评级总结

核心内容

华鲁恒升作为国内领先的煤化工企业，2024年实现营业收入342.26亿元，同比增长25.6%；归母净利润39.03亿元，同比增长9.1%。公司通过荆州基地产能释放和德州基地检修结束，实现产品销量大幅提升，展现出较强的业绩韧性。尽管化工行业整体景气低迷，产品价格价差收窄，但公司通过降本控费和产能扩张，盈利能力有所改善，未来增长潜力较大。

主要观点

• 产能释放与销量增长：荆州基地的有序投产及德州基地检修结束，带动公司产品销量增长，尤其是肥料、醋酸及衍生品等产品销量同比大幅增加。
• 成本优势与盈利修复：2025年煤价持续回落，公司成本端改善，盈利水平有望修复。公司持续优化生产流程，强化降本控费，期间费用率同比下降。
• 双基地协同与项目推进：公司持续推进德州与荆州双基地协同发展，多个在建项目如期投产，为中长期发展提供动能。
• 盈利预测乐观：预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.92亿元、45.66亿元和51.43亿元，对应EPS分别为1.97元、2.15元和2.42元，给予“买入”评级。

关键信息

股票数据

财务数据与预测

产品产销情况

• 肥料：2024年产量483.2万吨，销量471.15万吨，同比分别+35.5%和+44.5%。
• 有机胺：产量57.41万吨，销量58.74万吨，同比分别+9.6%和+12.6%。
• 醋酸及衍生品：产量149.04万吨，销量155.04万吨，同比分别+97.3%和+116.7%。
• 新能源新材料相关产品：产量431.35万吨，销量255.22万吨，同比分别+9.3%和+17.1%。

成本与价差分析

• 原材料价格：2024年烟煤均价835元/吨，同比-4.2%；纯苯均价8274元/吨，同比+14.4%；丙烯均价6893元/吨，同比-1.0%。
• 产品价差：尿素、DMF、醋酸等产品价差同比均有收窄，但部分产品在2024Q4环比有所回升。

项目进展

• 荆州基地：一期项目于2023年11月投产，二期52万吨尿素于2024年11月投产。
• 德州基地：20万吨己二酸装置于2024年12月投产，其他项目如酰胺原料优化升级、BDO和NMP一体化等也在推进中。

股东回报

• 公司坚持稳健的分红政策，2024年现金分红总额12.74亿元，占归母净利润的32.6%。
• 2022-2024年每10股派发现金红利分别为8元、6元、6元，现金分红比例分别为27.0%、35.6%、32.6%。

风险提示

• 原料价格大幅波动
• 下游需求不及预期
• 产能投放进度不及预期
• 行业竞争加剧
• 安全生产风险

图表目录

• 图1：公司是国内领先的多业联产煤化工龙头企业
• 图2：公司股权架构稳定，山东国资委实控（截止2024年底）
• 图3：2024年公司主要产品价格价差有所收窄
• 图4：2024Q4公司部分产品景气略有回暖，但整体仍处底部震荡
• 图5：2024年公司主要化工品仍处于行业扩能阶段
• 图6：2024年公司营业收入同比+25.6%
• 图7：2024年公司归母净利润同比+9.1%
• 图8：2024Q4公司营业收入环比+10.3%
• 图9：2024Q4公司归母净利润环比+3.5%
• 图10：公司分业务营业收入（亿元）
• 图11：公司分业务毛利润（亿元）
• 图12：公司分业务毛利率情况
• 图13：公司毛利率和净利率略有下滑
• 图14：公司持续深入降本控费
• 图15：2025年以来煤价持续回落
• 图16：公司构建多产业链协同运营模式

结论

华鲁恒升凭借荆州基地的产能释放和德州基地的检修结束，实现了产品销量的大幅增长，展现出以量补价的策略优势。尽管行业整体景气度较低，但公司通过降本控费和成本优势，保持了良好的盈利能力和增长潜力。未来随着更多项目的投产，公司业绩有望持续提升，给予“买入”评级。