20200918-中泰证券-华鲁恒升-600426.SH-从精益生产角度解构华鲁的内生优势_30页_2mb

华鲁恒升内生优势与投资分析总结

核心内容

华鲁恒升（600426）是一家以煤气化平台为核心，专注于化工行业的企业。公司通过精益生产理念，打造了独特的内生式成长路径，形成了在成本控制、生产效率、技术工艺和环保投入方面的综合优势。分析师谢楠维持“买入”评级，当前股价为26.09元，市值为424.40亿元。

主要观点

• 煤气化平台是公司发展的骨架：公司通过洁净煤气化技术，构建了“一头多线”的柔性多联产模式，能够高效生产合成氨、甲醇、醋酸、DMF、乙二醇等产品。
• 内生成本优势显著：尽管公司地处山东德州，原煤供应和电费等资源配套不如西北地区，但通过技术升级和优化管理，实现了低成本、高效率的生产模式。
• 精益生产模式：公司采用4M1E理论（人、机、料、法、环）来分析其内生优势，通过人员管理、气化工艺、原料成本、生产方法和环保投入等多个维度实现竞争力提升。
• 环保投入提升竞争力：公司持续将营收的2%投入环保改造，降低环保风险，提升长期稳定运行能力。
• 盈利预测乐观：预计2020-2022年公司营收分别为140.19亿、182.44亿和209.76亿元，归母净利润分别为20.08亿、29.05亿和35.59亿元，对应PE分别为21倍、14倍和12倍。

关键信息

一、煤气化平台优势

• 公司拥有12台气化炉，造气规模达784089 Nm³/h，其中原料气（CO+H₂）为626481 Nm³/h。
• 2018-2019年各平台最大运行负荷达129%，并通过外购甲醇和液氨弥补原料气缺口。
• 通过淘汰固定床装置，采用水煤浆气化技术，总能耗从158.5吨标煤/h降低至139.2吨标煤/h。

二、精益生产分析

1. 人：精简高效，激励完备

• 公司员工数量远低于同行，2019年员工总数为3921人，其中84%为生产人员。
• 人均生产效率高，2019年人均创收362万元，人均创利63万元。
• 人才管理机制成熟，包括竞争上岗、激励机制和管理层股权激励。

2. 机：气化炉工艺创造核心价值

• 公司采用水煤浆气流床技术，相比固定床气化技术，吨氨制造成本低235元/吨。
• 气流床技术可处理劣质煤种，提高氢气产量，适用于大规模生产。
• 多喷嘴对置式气化技术相比单喷嘴，投资增加5%，但运行费用更低，有效气含量更高。

3. 料：煤价与运费优势尽显

• 公司使用烟煤，实现吨合成氨原料成本比无烟煤低475元/吨。
• 通过优劣煤种掺配，保障原料供应稳定性。
• 公司依托铁路运输，降低煤炭采购成本约50元/吨，全年可节省2.5亿元。

4. 法：柔性生产发挥造气平台最大价值

• 公司通过动态调整各产品负荷，实现高毛利产品高开工，其他产品灵活调节。
• 2019年尿素、DMF、醋酸、己二酸产能利用率显著高于行业平均水平。

5. 环：持续环保投入，拉开与同行差距

• 公司将营收的2%用于环保改造，降低环保风险。
• 随着环保标准趋严，公司通过技术升级和环保投入，增强了行业竞争力。

投资要点总结

• 公司通过精益生产理念，在人、机、料、法、环五大方面构建了强大的内生优势。
• 成本控制和生产效率是公司竞争优势的核心，尤其在资源匮乏的环境下，其内生式成长路径更具可持续性。
• 环保投入和柔性生产模式使公司具备应对市场波动的能力，提升盈利能力。
• 未来，公司将继续推进技术升级和产能扩张，提升行业地位。

风险提示

• 原材料价格波动风险
• 环保与安全生产风险
• 项目建设不达预期

图表目录

• 图表1：华鲁恒升主要产品上下游关系图
• 图表2：华鲁恒升全厂合成气平衡
• 图表3：煤气化流程图
• 图表4：各地区合成氨理论制造成本
• 图表5：华鲁恒升肥料毛利率领先同行
• 图表6：4M1E分析框架
• 图表7：华鲁恒升员工总数远低于同行
• 图表8：华鲁恒升人员结构以生产型为主
• 图表9：华鲁恒升员工学历逐年提升
• 图表10：华鲁恒升单吨商品对应员工数对比同行
• 图表11：华鲁恒升单吨商品对应员工数下降
• 图表12：华鲁恒升人均薪酬高于同行
• 图表13：华鲁恒升人均创收
• 图表14：华鲁恒升人均创利
• 图表15：华鲁恒升单吨商品对应薪酬
• 图表16：气化炉反应过程
• 图表17：不同气化技术吨氨实际制造成本
• 图表18：气化工艺评价框架
• 图表19：三种床层类型典型煤气化技术
• 图表20：固定床与气流床合成氨制造成本对比
• 图表21：气流床主要节省原料煤与电费成本
• 图表22：30万吨规模固定床与气流床投资额对比
• 图表23：气流床规模效应明显
• 图表24：公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目建成前后能源消耗对比
• 图表25：水煤浆气流床技术优缺点
• 图表26：气流床技术干法与湿法能耗对比
• 图表27：煤化工上市企业及合成氨能耗领跑者采用的气化炉技术
• 图表28：单喷嘴与多喷嘴气化技术投资对比
• 图表29：单喷嘴与多喷嘴气化技术运行费用对比
• 图表30：我国煤炭资源分类
• 图表31：无烟煤与普通混煤的价格及价差
• 图表32：我国煤炭铁路发运量快速提升
• 图表33：华鲁恒升周边铁路运输线路
• 图表34：公司根据市场变化适时调整产品结构
• 图表35：公司原料煤采购量及主要产品产量变化
• 图表36：公司与行业尿素产能利用率对比
• 图表37：公司与行业DMF产能利用率对比
• 图表38：公司与行业醋酸产能利用率对比
• 图表39：公司与行业己二酸产能利用率对比
• 图表40：公司环保投入占营收比例
• 图表41：我国煤制尿素产能逐年下降
• 图表42：我国尿素产能超过一半使用固定床工艺
• 图表43：华鲁恒升4M1E分析总结
• 图表44：各种气化炉主要技术参数
• 图表45：盈利预测业务拆分
• 图表46：可比公司估值
• 图表47：盈利预测

附录：气化炉技术参数

• 固定床气化炉：适用于无烟煤、焦炭、烟煤，处理煤量50-200吨/天，气化效率65-75%。
• 流化床气化炉：适用于烟煤、褐煤，处理煤量500-1000吨/天，气化效率65-78%。
• 水煤浆气流床气化炉：适用于烟煤，处理煤量500-3000吨/天，气化效率68-74%。
• 干法气流床气化炉：适用于烟煤、无烟煤，处理煤量750-3000吨/天，气化效率78-85%。

总结

华鲁恒升通过精益生产理念，构建了以煤气化平台为核心，融合多种技术与管理手段的内生式竞争优势。公司不仅在成本控制方面表现出色，还在生产效率、环保投入和柔性生产等方面形成差异化优势，为未来持续增长奠定了坚实基础。