深度报告-20211119-光大证券-华鲁恒升-600426.SH-投资价值分析报告_布局产业转型_深化成本优势_39页_1mb

华鲁恒升（600426.SH）投资价值分析报告总结

核心内容

华鲁恒升是一家深耕煤化工领域20余年的国有控股大型企业，凭借先进的煤气化技术和成熟的“一头多线”联产模式，公司在合成气成本和下游产品成本方面具有显著优势。同时，公司通过一系列新建和拟建项目，积极布局新材料和新能源领域，进一步提升盈利能力和成长性。

主要观点

1. 成本控制卓越：公司通过先进的煤气化技术，有效降低生产成本，尤其是尿素、DMF、己二酸等主要产品的吨均成本显著低于行业平均水平，毛利率保持在较高水平。
2. 荆州基地项目：荆州基地投资115亿元，采用成熟技术，预计2024年投产，2025年将带来超过50亿元收入和9.51亿元净利润，成为公司新的利润增长点。
3. 新材料布局：公司布局己内酰胺、PBAT和尼龙66项目，其中己内酰胺采用先进工艺和联产模式，PBAT受益于政策支持，尼龙66则受益于汽车轻量化趋势，均为公司带来新的盈利增长点。
4. 新能源转型：通过乙二醇技改，公司低成本切入新能源材料领域，如DMC，受益于新能源电池溶剂需求增长，提升公司整体竞争力。

关键信息

产品线和产能

• 尿素：155万吨/年
• DMF：30万吨/年（全球第一）
• 醋酸：100万吨/年
• 己二酸：33万吨/年
• 乙二醇：55万吨/年
• 丁辛醇：20万吨/年

荆州基地

• 投资额：115亿元
• 产品方案：尿素100万吨、DMF15万吨、醋酸100万吨等
• 预计2025年带来收入50.02亿元、净利润9.51亿元

己内酰胺项目

• 产能：10万吨/年
• 工艺：环己烯法和氨肟法
• 成本优势：吨均成本约11000元，较行业平均低1000-2000元
• 下游需求：以尼龙纤维为主，占比约70%

PBAT项目

• 投资额：44.3亿元
• 产能：12万吨/年
• 下游需求：一次性包装膜、农膜等
• 市场空间：预计2025年可降解塑料需求达348万吨，对应市场空间超400亿元

新能源材料

• DMC：35万吨/年
• 工艺：亚硝酸草酸酯法
• 成本优势：吨均成本显著低于行业平均水平

盈利预测与估值

盈利预测（亿元）

估值

• 当前股价：28.47元
• 目标价：42.32元（2022年11倍PE）
• 评级：买入

风险分析

1. 原材料价格波动：若原材料价格上涨，可能影响公司成本优势。
2. 项目建设进度：项目延期可能影响产能释放和盈利预期。
3. 下游需求不及预期：新材料和新能源领域需求若未达预期，可能影响公司增长。

投资聚焦

核心假设

1. 煤化工产品价格逐年下降，但公司成本控制能力显著。
2. 己内酰胺和尼龙66项目产能逐步爬坡，产品价格稳定。
3. DMC项目如期投产，需求增长显著。
4. PBAT和尼龙66项目2023年投产，市场空间广阔。
5. 原材料价格逐年下降，公司成本优势持续。

股价上涨的催化因素

1. 煤化工板块成本进一步降低。
2. 荆州基地如期投产，业绩超预期。
3. PBAT项目受益于限塑令政策，需求持续增长。
4. DMC技改项目如期达产，提升公司盈利空间。

估值与目标价

• 根据相对估值法和绝对估值法，公司当前股价被低估。
• 给予2022年约11倍PE，对应目标价42.32元，维持“买入”评级。

结论

华鲁恒升凭借卓越的成本控制能力和先进的工艺技术，在煤化工领域具有显著优势。通过荆州基地和新材料、新能源项目的布局，公司有望实现持续盈利增长和估值提升，未来发展前景广阔。