20200929-华创证券-华鲁恒升-600426.SH-深度研究报告_风骚独领_成本护城河极高的煤化工龙头_23页_2mb

报告摘要

华鲁恒升（600426）深度研究报告总结

核心内容概述

华鲁恒升是一家以煤化工为核心业务的龙头企业，通过技术创新和成本控制实现了显著的内生增长。公司从单一化肥业务拓展为涵盖肥料、有机胺、醋酸、多元醇、己二酸等多品类的化工企业，形成了“一线多头”的循环经济模式。公司凭借优秀的管理团队和持续的研发投入，成为全球最大的DMF供应商，并在己二酸和己内酰胺等高附加值产品领域进行布局，拓展锦纶产业链。

主要观点

成本控制优势显著：华鲁恒升通过采用水煤浆气化技术，将原料气成本降至行业最低，节省成本约210元/吨。公司通过不断优化生产工艺，保持了良好的成本竞争力。
DMF行业供需紧平衡：2020年上半年，江山化工16万吨DMF产线永久关停，国内有效产能降至81万吨，未来两年仅华鲁恒升和鲁西化工有新产能释放，预计供需维持紧平衡状态。
锦纶产业链布局：公司计划2021年建成16.6万吨精己二酸和30万吨己内酰胺产线，预计贡献7亿元利润。锦纶产业链有望复制涤纶产业链的国产化趋势。
盈利能力受成本驱动：在传统化工品行业面临产能过剩的情况下，只有具备成本优势的企业才能在行业中获取超额利润。
投资建议：首次覆盖，给予“强推”评级，目标价为32.60元，对应2021年业绩，当前股价为25.15元。

关键信息

公司概况

成立于上世纪60年代，2000年组建集团，2002年上市。
主要产品包括尿素、DMF、醋酸、己二酸、乙二醇等。
在建项目包括16.6万吨精己二酸和30万吨己内酰胺产线。
控股股东为山东华鲁恒升集团，持股32.19%，实际控制人为山东省国资委。

财务表现

2019年营收：142亿元，毛利率28%，同比增长显著。
2020-2022年归母净利润预测：20亿元、27亿元、33亿元，EPS分别为1.25元、1.63元、2.01元。
市盈率：2020年为20.2倍，2021年为15.4倍，2022年为12.5倍。
市净率：2020年为2.6倍，2021年为2.3倍，2022年为2.0倍。

行业分析

DMF：供需优化，未来两年维持紧平衡，价格易涨难跌。
醋酸：供给端集中释放，需求端由PTA产能投放拉动，价格波动与装置开停车密切相关。
己二酸：行业供过于求，微利或将成为常态，公司凭借成本优势有望获取超额利润。
乙二醇：供给端大量释放，成本端决定价格下限，行业面临严重供过于求。
尿素：未来两年海内外产能释放，供需偏宽松，价格易跌难涨。

投资逻辑

华鲁恒升凭借其稳定的管理团队、优秀的成本控制能力和技术研发能力，在行业竞争中占据优势。即使在2020年受疫情影响，公司仍能保持良好盈利。随着疫情缓解和需求恢复，公司2020年业绩预计可达20亿元。公司计划在锦纶产业链进一步拓展，预计新增产能将显著提升业绩。

风险提示

煤炭价格上涨。
需求恢复不及预期。

附录：关键财务指标

指标	2019A	2020E	2021E	2022E
营业收入（百万）	14,190	12,517	15,245	20,050
归母净利润（百万）	2,453	2,025	2,655	3,261
毛利率	27.8%	26.0%	27.2%	25.9%
净利率	17.3%	16.2%	17.4%	16.3%
ROE	17.2%	12.9%	14.9%	15.9%
ROIC	21.0%	14.9%	17.1%	18.3%
资产负债率	54.6%	21.8%	22.7%	22.0%