20220414-兴证国际证券-安踏体育-02020.HK-疫情拖累终端表现_2季度有压力_6页_587kb
报告摘要
安踏体育（02020.HK）投资分析总结
核心内容
安踏体育（02020.HK）在2022年第一季度面临疫情对终端表现的拖累，但整体仍保持稳健增长。公司主要品牌表现分化，其中安踏主品牌流水同比高段正增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌（不含AmerSports）则实现显著增长。公司整体保持较高的盈利能力，且在管理能力方面展现出较强韧性。
主要观点
- 疫情对业绩影响显著：2022年第一季度，由于各地疫情爆发，安踏体育的流水目标达成率仅为六成左右，若防疫政策持续严格，影响将延续至第二季度。
- 品牌表现分化：安踏主品牌在下沉市场表现相对稳健，而FILA因主要门店集中在高线城市和购物中心，受疫情影响较大。其他品牌（如DESCENTE、KOLONSPORT）因羽绒服品类占比高，受倒春寒影响，增长较快。
- 2季度业绩承压：公司面临新疆棉问题和FILA高基数的双重压力，叠加疫情拖累，预计第二季度流水下滑幅度将大于第一季度，对当期业绩造成直接冲击。
- 全年业绩预期调整：由于FILA表现不及预期，公司下调全年流水指引至14.5%左右，盈利能力也将有所下降。但公司对品牌重塑和产品升级保持信心。
- 长期增长路径清晰：公司通过DTC模式提升利润，氮科技的推广将助力品牌升级和产品性能提升，支撑未来增长。
关键信息
2022年第一季度市场数据
- 收盘价（港元）：93.10
- 总股本（百万股）：2,714
- 总市值（亿港元）：2,526
- 净资产（百万元）：28,923
- 总资产（百万元）：62,668
- 每股净资产（元）：10.66
财务预测（2022E-2024E）
| 指标 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 55,231 | 65,143 | 76,966 |
| 同比增长率 | 12.0% | 17.9% | 18.2% |
| 归母净利润（百万元） | 7,986 | 10,266 | 12,583 |
| 同比增长率 | 3.4% | 28.6% | 22.6% |
| 毛利率（%） | 61.1 | 61.8 | 62.3 |
| 净利率（%） | 15.5 | 16.9 | 17.5 |
| ROE（%） | 25.9 | 28.8 | 30.2 |
| 每股收益（元） | 2.95 | 3.80 | 4.65 |
盈利预测与目标价
- 2022/2023/2024年收入：552.3 / 651.4 / 769.7 亿元
- 2022/2023/2024年归母净利润：79.9 / 102.7 / 125.8 亿元
- 目标价：109.3 港元
- 评级：买入
风险提示
- 品牌推广效果低于预期
- DTC模式推行不及预期
- 存货积压风险
财务表现分析
营运流水同比增速（2020Q1-2022Q1）
| 品牌 | 2020Q1 | 2020Q2 | 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | 2022Q1 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 安踏牌 | -(20-25)% | -低单位数 | +低单位数 | +低单位数 | 40-45% | 35-40% | +(10-20)%低段 | +(10-20)%中段 | +(10-20)%高段 |
| FILA牌 | -中单位数 | 10-20% | 20-25% | 25-30% | 75-80% | 30-35% | +中单位数 | +高单位数 | +中单位数 |
| 其他品牌 | 负高单位数 | 25-30% | 50-55% | 55-60% | 115-120% | 70-75% | 35-40% | 30-35% | 40-45% |
资产负债表（单位：人民币百万元）
| 项目 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|
| 流动资产 | 39,902 | 43,764 | 50,624 | 58,846 |
| 货币资金 | 17,592 | 20,777 | 25,052 | 30,200 |
| 应收账款 | 6,914 | 7,566 | 8,924 | 10,543 |
| 存货 | 7,644 | 7,669 | 8,896 | 10,350 |
| 非流动资产 | 22,766 | 23,124 | 23,792 | 24,735 |
| 资产总计 | 62,668 | 66,888 | 74,416 | 83,580 |
| 流动负债 | 15,943 | 15,507 | 17,049 | 18,877 |
| 负债合计 | 31,005 | 30,569 | 32,111 | 33,939 |
| 股东权益 | 28,923 | 33,006 | 38,254 | 44,687 |
| 权益合计 | 31,663 | 36,319 | 42,305 | 49,641 |
| 资产负债率 | 49.5% | 45.7% | 43.2% | 40.6% |
现金流量表（单位：人民币百万元）
| 项目 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|
| 税前利润 | 11,240 | 11,657 | 14,885 | 18,136 |
| 折旧和摊销 | 3,266 | 3,479 | 3,606 | 3,740 |
| 经营活动现金流 | 11,861 | 11,059 | 13,314 | 15,240 |
| 投资活动现金流 | -4,669 | -3,653 | -3,767 | -3,767 |
| 融资活动现金流 | -4,947 | -4,221 | -5,272 | -6,325 |
结论
安踏体育在疫情下展现出较强的管理能力和品牌韧性，尽管面临短期业绩压力，但长期增长路径清晰，品牌重塑和产品升级（如氮科技）有望推动其持续发展。基于当前财务预测和市场环境，我们维持“买入”评级，并给出目标价109.3港元。
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