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通胀系列专题二：通胀会持续反弹吗？

核心内容

本文主要分析了2017年通胀情况及其对2018年的影响，探讨了供给侧改革、环保限产、国内经济增长、居民收入、全球经济复苏、全球通胀走势、海外主要央行货币政策、美元走势、原材料与工业品价格走势等多方面因素对通胀的潜在影响。

主要观点

• 2017年通胀总体温和：CPI预计同比增长1.5%，PPI预计同比增长6.1%。CPI与PPI的裂口趋于收窄，GDP平减指数更趋于温和。
• 2018年通胀预测：CPI预计先升后降并趋于稳定，全年增长约2.4%；PPI预计前高后低，全年增长约3.1%。
• CPI与PPI分化原因：供给侧改革和环保限产提升了原材料与工业品价格，但消费复苏乏力及金融与实体去杠杆限制了CPI大幅上升。
• 全球通胀走势分化：美国CPI温和，PPI上涨；欧元区通胀仍低迷；日本通胀低位增长；新兴市场国家通胀分化严重。

关键信息

1. 供给侧改革与去产能

• 供给侧改革从2015年开始，重点包括去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。
• 钢铁和煤炭去产能目标在2016-2020年分别为1.4亿吨和8亿吨，2016年提前超额完成。
• 2017年去产能力度下降，但去产能范围扩大至水泥、玻璃、电解铝和船舶等行业。
• 钢铁产能利用率提升至约80%，PPI通过水电燃料向CPI部分传导，但传导效率有限。

2. 环保限产

• 环保政策逐步强化，成为推动工业品价格上涨的重要因素。
• “2+26”城市在采暖期限产，对钢铁、水泥等供给产生冲击，推动价格上涨。
• 环保限产对中上游企业有利，但对中游向下游的传导存在阻力。
• 环保要求促使企业更换设备，但部分企业可能以隐蔽方式继续生产。

3. 国内经济增长与居民收入

• 2017年国内经济增长超预期，但2018年增速可能小幅回落至6.7%。
• 消费增长放缓，居民收入与消费支出增速低于名义GDP增速。
• 房地产销售与投资好于预期，但未来增速将温和回落。
• 再通胀效应利于中上游企业，但对整体消费增长影响有限。

4. 全球经济复苏与分化

• 全球经济持续复苏，IMF预测2018年增速为3.7%。
• 美国、欧元区、日本等发达国家增长较好，新兴市场国家增速温和。
• 欧元区制造业PMI创近20年新高，但核心通胀仍低迷。
• 日本经济复苏缓慢，出口增长但消费疲软，面临通缩风险。

5. 全球通胀走势

• 美国通胀温和，核心CPI稳定在1.7-1.8%。
• 欧元区通胀较去年有所上升，但仍低迷。
• 日本通胀低位增长，核心CPI未达预期。
• 新兴市场国家通胀分化严重，部分国家出现高通胀甚至恶性通胀。

6. 海外主要央行货币政策分化

• 美联储加息并缩表，预计2018年加息2-3次。
• 欧洲央行谨慎收紧，可能在2019年前不加息。
• 日本央行继续宽松，维持刺激政策。
• 部分新兴市场国家动态调整利率，如韩国、印度、巴西等。

7. 美元走势

• 2017年美元指数总体偏弱，受政治事件与欧洲复苏影响。
• 2018年美元走势受美联储加息与全球经济复苏影响，可能保持震荡。
• 美国经济复苏与加息可能推动美元上涨，但若经济不达预期则可能回落。

8. 原材料与工业品价格走势

• 铁矿石：价格或在2018年下跌10%以上，库存高企压制需求。
• 钢铁：产量增长放缓，产能利用率提升，价格波动减弱。
• 有色金属：铜价短期承压，但中期或有反弹；铝价偏弱，上涨空间有限。
• 原油：2017年价格先跌后涨，2018年价格走势取决于供需平衡与减产协议执行情况。

风险提示

• 通胀超预期
• 经济增速超预期下行
• 美元加息节奏过快
• 地缘政治升温
• 海外黑天鹅风险

图表与数据

• 图23：市场对未来美联储议息会议加息预期（截至2017.12.13）
• 图24：印度央行动态调整利率水平
• 图25：巴西2012年以来已动用利率工具26次
• 图26：国内铁矿石库存屡创历史新高
• 图27：近期钢铁库存低位小幅波动
• 图28：2017年8月粗钢产量创历史记录
• 图29：近2年中国粗钢产能利用率快速上升
• 图30：LME铜铝库存情况
• 图31：年初至今SHFE铝库存大幅走高
• 图32：2017-2018年非OPEC国家原油供给增减变化
• 图33：2017年美国已成为中国第10大原油进口国
• 图34：美国原油库存仍在高位
• 图35：美国油井数目触底回升
• 图36：发电量增速相对平稳
• 图37：粗钢产量或仍将保持稳步增长态势
• 图38：猪肉价格2016年5月见顶后趋于回落
• 图39：玉米受制于高库存价格低位徘徊
• 图40：能繁母猪与生猪存栏数持续下行
• 图41：MSY自2014年起大幅提升
• 图42：2017年鲜菜价格整体走弱
• 图43：2017年鲜菜同比涨幅明显弱于历史均值
• 图44：当前CPI主要靠非食品价格支撑
• 图45：2017年非食品价格由医疗保健与居住类等推动
• 图46：2016年7月后医疗保健类价格涨幅扩大
• 图47：原料价格上涨推动药材价格上涨
• 图48：居住类价格平稳向上
• 图49：2016年至今房价涨幅较大
• 图50：PPI通过水电燃料向CPI部分传导
• 图51：核心CPI有所走稳
• 图52：2018年CPI翘尾因素
• 图53：2018年CPI前升后降并趋于稳定
• 图54：2017年PPI超预期持续高位
• 图55：2017年翘尾因素相对稳定支撑PPI上涨
• 图56：2018年翘尾因素仍然会对PPI有一定支撑
• 图57：短期企业盈利改善稳定

表格与数据

• 表1：2016-2020年去产能情况
• 表2：2017年主要环保政策梳理
• 表3：世界银行：2014-2019年国际大宗商品价格情况
• 表4：IMF：2014-2019年国际大宗商品价格情况
• 表5：世界银行：2014-2019年有色金属价格情况
• 表6：2015-2018年原油价格走势与EIA预测