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通胀系列专题二：通胀会持续反弹吗？

核心内容概述

本报告分析了2017年国内通胀情况以及2018年通胀走势的预测，探讨了供给侧改革、环保限产、经济增长与居民收入、全球经济复苏与分化、全球通胀走势、海外主要央行货币政策分化、美元走势及原材料与工业品价格走势等多方面因素对通胀的潜在影响。

主要观点

• 国内通胀总体温和：2017年CPI同比上涨约1.6%，PPI同比上涨约6.3%。2018年预计CPI将先升后降并趋于稳定，全年增长约2.4%；PPI则预计前高后低，全年增长约3.1%。
• PPI与CPI的分化：2016年以来，PPI持续高于CPI，且PPI向CPI传导不畅，这主要由结构性变化、消费需求温和以及金融与实体去杠杆等因素造成。
• 供给侧改革与环保限产推动价格上行：供给侧改革和环保限产提高了产能利用率，提振了原材料与工业品价格，改善了企业经营状况。
• 全球经济复苏与分化：2017年全球经济增长预计达3.6%，2018年进一步升至3.7%。美国、欧元区经济复苏较好，而新兴市场国家增长分化明显。
• 全球通胀走势温和：主要经济体PPI上涨，但CPI表现疲软，核心通胀普遍低迷，主要受工资增长乏力影响。
• 海外主要央行货币政策分化：美联储逐步加息，欧洲央行保持谨慎，日本央行维持宽松，新兴市场国家则根据通胀情况动态调整利率。
• 美元走势震荡：受美国国内政治、税改、基建等因素影响，美元指数预计在2018年保持震荡，主要波动区间在88-100之间。
• 原材料与工业品价格趋于稳定：铁矿石、铜、铝、原油等价格在2017年有波动，但2018年整体将趋于稳定，部分行业可能面临供需失衡的压力。

关键信息总结

1. 供给侧改革与去产能

• 供给侧改革自2015年启动，重点在于去产能、去库存、去杠杆等。
• 2016-2020年国内钢铁去产能目标为1.4亿吨，煤炭为8亿吨。
• 2016年实际完成去产能任务，2017年任务虽低于2016年，但总量仍较大。
• 钢铁产能利用率已提升至约80%，PPI与CPI的裂口趋于收窄。

2. 环保限产

• 环保政策逐步收紧，成为推动工业品价格上涨的重要因素。
• “2+26”城市采暖季限产导致钢铁、水泥等供给下降，价格有所上涨。
• 中期来看，环保限产对经济和通胀有负面影响，但短期内对价格形成支撑。

3. 国内经济增长与居民收入

• 2017年国内经济增长超预期，全年预计增长6.7%。
• 居民人均可支配收入增速略高于2016年，但消费支出增速低于GDP增速。
• 工资性收入增速平稳，但居民实际收入增长有限，难以支撑消费大幅上升。

4. 全球经济复苏与分化

• 全球经济在2017年增长3.6%，2018年预计增长3.7%。
• 美国经济表现强劲，欧元区复苏超预期，日本经济温和复苏。
• 新兴市场国家增长分化，部分国家面临通胀压力。

5. 全球通胀走势

• 美国通胀温和，CPI和核心CPI分别维持在2%左右，核心PCE长期低于2%。
• 欧元区通胀偏弱，核心CPI在1%左右波动。
• 日本通胀低位增长，CPI和核心CPI均低于2%，面临高基数效应。
• 新兴市场国家通胀分化严重，部分国家出现高通胀甚至恶性通胀。

6. 海外主要央行货币政策分化

• 美联储采取渐进紧缩，2018年预计加息2-3次。
• 欧洲央行保持鸽派立场，通胀未达目标，货币政策收紧谨慎。
• 日本央行维持宽松，以刺激经济和通胀。
• 新兴市场国家动态调整利率，如韩国、印度、巴西等。

7. 美元走势

• 2017年美元指数总体偏弱，震荡下行。
• 2018年美元走势受美国经济、税改、基建及欧洲经济复苏等因素影响，预计将保持震荡。
• 美联储加息节奏加快可能助推美元上涨，但需关注经济复苏是否强劲。

8. 原材料与工业品价格走势

• 铁矿石：供需失衡加剧，价格可能下跌，库存高位压制价格。
• 铜：短期库存增加导致价格承压，但中期可能反弹，涨幅有限。
• 铝：价格偏弱，库存走高，短期内难有表现。
• 原油：2017年价格先跌后涨，2018年供需变化将影响价格走势，OPEC减产协议延长可能带来短期利好，但美国增产可能削弱效果。

风险提示

• 通胀超预期上升
• 经济增速超预期下行
• 美元加息节奏过快
• 地缘政治升温
• 海外黑天鹅事件

图表与数据参考

• 图1：工业企业利润改善
• 图2：名义GDP大幅提升
• 图3：纸浆价格上涨传递至物流行业
• 图4：上游产品涨幅持续积累
• 图5：人均收入与支出增速跑输GDP
• 图6：居民工资性收入增速平稳
• 图7：IMF上调全球经济增长预测
• 图8：制造业复苏拉动经济增长
• 图9：美国经济持续增长
• 图10：美国失业率下降与劳动参与率下行并存
• 图11：欧元区经济复苏好于预期
• 图12：欧元区制造业持续复苏
• 图13：日本经济持续复苏但无明显起色
• 图14：出口保持较高增速助力日本复苏
• 图15：新兴经济体增长分化明显
• 图16：新兴经济体制造业复苏总体情况一般
• 图17：美国PPI高企难掩核心CPI上涨乏力
• 图18：美国核心PCE物价指数低于2%
• 图19：美国工人实际收入增速在近30年中枢附近
• 图20：欧元区核心通胀偏弱
• 图21：日本较低CPI面临高基数效应
• 图22：部分新兴市场国家通胀为近年来低位
• 图23：市场对未来美联储加息预期
• 图24：印度央行动态调整利率水平
• 图25：巴西2012年以来已动用利率工具26次
• 图26：国内铁矿石库存屡创新高
• 图27：近期钢铁库存低位小幅波动
• 图28：2017年8月粗钢产量创历史记录
• 图29：中国粗钢产能利用率快速上升
• 图30：LME铜铝库存情况
• 图31：SHFE铝库存大幅走高
• 图32：2017-2018年非OPEC国家原油供给变化
• 图33：美国成为中国第十大原油进口国
• 图34：美国原油库存仍在高位
• 图35：美国油井数目触底回升
• 图36：发电量增速相对平稳
• 图37：粗钢产量或仍将稳步增长
• 图38：猪肉价格持续回落
• 图39：玉米价格受高库存影响低位徘徊
• 图40：能繁母猪与生猪存栏数持续下行
• 图41：MSY自2014年起大幅提升
• 图42：2017年鲜菜价格整体走弱
• 图43：鲜菜同比涨幅弱于历史均值
• 图44：当前CPI主要由非食品价格支撑
• 图45：非食品价格由医疗保健与居住类推动
• 图46：医疗保健类价格涨幅扩大
• 图47：原料价格上涨推动药材价格上涨
• 图48：居住类价格平稳向上
• 图49：2016年至今房价涨幅较大
• 图50：PPI通过水电燃料向CPI传导
• 图51：核心CPI有所走稳
• 图52：2018年CPI翘尾因素
• 图53：2018年CPI走势
• 图54：2017年PPI超预期高位
• 图55：2017年翘尾因素支撑PPI
• 图56：2018年翘尾因素仍对PPI有支撑
• 图57：短期企业盈利改善稳定

表格数据参考

• 表1：2016-2020年去产能情况
• 表2：2017年主要环保政策梳理
• 表3：世界银行：2014-2019年国际大宗商品价格情况
• 表4：IMF：2014-2019年国际大宗商品价格情况
• 表5：世界银行：2014-2019年有色金属价格情况
• 表6：2015-2018年原油价格走势与EIA预测