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通胀系列专题二：通胀会持续反弹吗？

核心内容

本报告主要分析2017年通胀情况及2018年通胀走势，认为通胀仍属温和，CPI和PPI的裂口将趋于收窄，整体通胀水平将趋于平衡。2018年CPI预计同比增长 2.4%，PPI预计同比增长 3.1%，全年通胀中枢温和，不会出现大幅上冲。

主要观点

1. 供给侧改革与去产能：
   供给侧改革持续推动产能利用率提升，改善中上游企业经营状况，促进企业投资积极性。2016-2020年去产能目标虽逐步下降，但去产能范围扩大，利好中上游价格稳定。

2. 环保限产：
   环保政策对供给造成冲击，支撑部分工业品价格上涨。但中长期来看，供给收缩可能对经济与通胀产生负面影响，尤其是对中游企业向下游传导成本压力。

3. 国内经济增长与居民收入：
   2017年国内经济实现超预期平稳增长，但增速放缓，从增长速度转向增长质量。居民收入与支出增速低于名义GDP增速，消费增长动力不足，通胀大幅上冲基础不存在。

4. 全球经济复苏与分化：
   全球经济持续复苏，IMF预测2018年全球经济增长 3.7%。发达国家增长较快，新兴市场增长分化，存在一定的风险。

5. 全球通胀走势：
   全球通胀整体温和，PPI强于CPI。美国核心CPI上涨乏力，欧元区和日本通胀偏弱，新兴市场国家通胀分化明显。

6. 海外主要央行货币政策分化：
   美联储、加拿大央行、英国央行倾向于紧缩，欧洲央行仍较为谨慎，日本央行维持宽松。货币政策分化对全球经济增长、流动性及资产价格产生重要影响。

7. 美元走势：
   美元指数2017年总体偏弱，展望2018年，美元或保持温和上涨，但受全球通胀和货币政策影响，波动区间预计在 88-100 之间。

8. 原材料与工业品价格走势：
   原材料与工业品价格总体温和，PPI上涨对CPI传导不畅，CPI增长乏力。2018年，铁矿石价格或下跌，铜和铝价格短期承压，中期反弹可能性存在。

9. 2018年通胀展望：
   CPI或先升后降并趋于稳定，PPI前高后低逐级回落。通胀中枢温和，不会大幅反弹，但需关注猪肉价格下行、租赁房政策对价格的影响以及PPI对CPI的传导风险。

关键信息

• 2017年通胀情况：CPI同比上涨 1.6%，PPI同比上涨 6.3%，PPI与CPI的分化打破历史规律。
• 2018年通胀预测：CPI全年预计同比增长 2.4%，PPI全年预计同比增长 3.1%。
• CPI与PPI关系：PPI上涨难以有效传导至CPI，CPI增长受限于消费温和复苏与金融去杠杆。
• 影响因素：包括供给侧改革、环保限产、居民收入与支出增速、全球经济增长、货币政策分化、美元走势、原材料价格波动等。
• 风险提示：通胀超预期、经济增速超预期下行、美元加息节奏过快、地缘政治升温、海外黑天鹅风险。

图表与数据参考

• 图1：工业企业利润改善
• 图2：名义GDP大幅提升
• 图3：纸浆价格上涨已传递至下游物流行业
• 图4：与下游密切相关的上游产品涨幅持续积累
• 图5：人均收入与支出名义增速跑输GDP
• 图6：居民工资性收入增速平稳
• 图7：IMF上调全球经济增长预测
• 图8：制造业复苏拉动全球经济增长
• 图9：美国经济持续增长
• 图10：美国失业率下降与劳动参与率下行并存
• 图11：欧元区经济复苏好于预期
• 图12：欧元区制造业持续复苏
• 图13：日本经济持续复苏但无明显起色
• 图14：出口保持较高增速助力日本经济复苏
• 图15：新兴经济体增长分化明显
• 图16：新兴经济体制造业复苏总体情况一般
• 图17：美国PPI高企难掩核心CPI上涨乏力
• 图18：美国核心PCE物价指数持续低于 2%
• 图19：美国工人实际收入增速在近30年中枢附近
• 图20：欧元区核心通胀偏弱
• 图21：日本CPI未来面临高基数效应冲击
• 图22：部分新兴市场国家通胀为近年来低位
• 图23：市场对未来美联储加息预期
• 图24：印度央行动态调整利率水平
• 图25：巴西2012年以来已动用利率工具26次
• 图26：国内铁矿石库存屡创历史新高
• 图27：近期钢铁库存低位小幅波动
• 图28：2017年8月粗钢产量创历史记录
• 图29：近2年中国粗钢产能利用率快速上升
• 图30：LME铜铝库存情况
• 图31：年初至今SHFE铝库存大幅走高
• 图32：2017-2018年非OPEC国家原油供给增减变化
• 图33：美国已跻身中国第10大原油进口国
• 图34：美国原油库存仍在高位
• 图35：美国油井数目触底回升
• 图36：发电量增速相对平稳
• 图37：粗钢产量或仍将保持稳步增长
• 图38：猪肉价格自2016年5月见顶后趋于回落
• 图39：玉米价格受高库存影响低位徘徊
• 图40：能繁母猪与生猪存栏数持续下行
• 图41：MSY自2014年起大幅提升
• 图42：2017年鲜菜价格整体走弱
• 图43：鲜菜同比涨幅弱于历史均值
• 图44：当前CPI主要靠非食品价格支撑
• 图45：2017年非食品价格由医疗保健与居住类推动
• 图46：医疗保健类价格涨幅扩大
• 图47：原料价格上涨推动药材价格上涨
• 图48：居住类价格平稳向上
• 图49：2016年至今房价涨幅较大
• 图50：PPI通过水电燃料向CPI部分传导
• 图51：核心CPI有所走稳
• 图52：2018年CPI翘尾因素
• 图53：2018年CPI前升后降并趋于稳定
• 图54：2017年PPI超预期持续高位
• 图55：2017年翘尾因素支撑PPI上涨
• 图56：2018年翘尾因素对PPI仍有支撑
• 图57：短期企业盈利改善稳定

表格与数据

• 表1：2016-2020年去产能情况
• 表2：2017年主要环保政策梳理
• 表3：世界银行：2014-2019年国际大宗商品价格情况
• 表4：IMF：2014-2019年国际大宗商品价格情况
• 表5：世界银行：2014-2019年有色金属价格情况
• 表6：2015-2018年原油价格走势与EIA预测
• 表7：2009-2016年养猪生产水平变化

风险提示

• 通胀超预期
• 经济增速超预期下行
• 美元加息节奏过快
• 地缘政治升温
• 海外黑天鹅风险