20220224-光大证券-保利协鑫能源-03800.HK-投资价值分析报告之二_FBR颗粒硅工艺_光伏多晶硅料的下一代核心技术_28页_1mb

海外公司深度研究：FBR颗粒硅工艺与保利协鑫能源投资价值分析

核心内容概述

本报告聚焦于保利协鑫能源（03800.HK）在光伏多晶硅料领域的技术突破与产业布局，重点分析其自主研发的FBR颗粒硅工艺，以及该技术在提升生产效率、降低能耗、推动碳减排方面的显著优势。同时，报告还预测了公司未来三年的盈利前景，并对其估值进行了分析，维持“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. FBR颗粒硅工艺优势显著

• 工艺特点：相较于改良西门子法（当前主流工艺，占全球97%以上），FBR颗粒硅工艺更简单，具有低耗能、连续生产、无需破碎等优点。
• 能耗优势：综合电耗仅为改良西门子法的1/3，每万吨投资约7亿元，显著低于传统工艺。
• 碳减排能力：颗粒硅的碳足迹仅为37千克二氧化碳当量/千克，较改良西门子法降低74%。
• 产品性能：颗粒硅的各项品质指标已达到西门子法致密料水平，部分指标优于致密料，且在N型电池应用中表现良好。
• 成本优势：颗粒硅可使下游客户长晶环节成本降低20%左右，提高生产效率。

2. 技术研发历程与产业化进展

• 十年研发：自2010年起，保利协鑫通过自主研发与海外并购（如收购SunEdison）实现颗粒硅稳定量产。
• 产能提升：2021年颗粒硅总产能提升至3万吨，2022年计划释放徐州、乐山、包头三地产能，预计总产能达10万吨。
• 市场验证：颗粒硅已获得下游客户广泛认可，包括中环、隆基、晶澳等企业均签订长单，颗粒硅订单量接近60万吨。

3. 颗粒硅与CCZ技术结合，推动行业升级

• CCZ技术：颗粒硅是CCZ连续直拉单晶技术的关键原材料，可使单炉产量提升20%以上，生产成本降低10%。
• 技术储备：公司已获得第五代CCZ技术及资产，为未来CCZ商业化奠定基础。
• 应用前景：颗粒硅将助力CCZ技术的大规模普及，推动光伏行业向低碳、高效方向发展。

4. 盈利预测与估值分析

• 盈利预测：
  • 2021年净利润：52.86亿元，EPS：0.20元
  • 2022年净利润：62.90亿元，EPS：0.23元
  • 2023年净利润：70.25亿元，EPS：0.26元
• 估值：
  • 相对估值：2022年PE为16倍，目标价提高至4.50港元。
  • 绝对估值：基于FCFF模型，合理价值区间为4.01-4.93港元。

5. 市场前景与催化因素

• 价格上行：2021年硅料价格快速上涨，颗粒硅因成本优势受到市场青睐。
• 产能释放：颗粒硅产能持续释放将推动公司市场份额提升。
• 技术革命：颗粒硅技术作为下一代光伏硅料工艺，将引领行业变革。

关键假设与预测

风险提示

• 行业波动风险：光伏装机量不及预期或政策调整可能影响市场需求。
• 订单履行风险：硅料价格波动可能影响订单执行。
• 技术替代风险：颗粒硅可能被其他新技术替代。
• 核心技术人员流失风险：技术人才流失可能影响技术发展。
• 募投项目达产不及预期：产能建设进度落后可能影响盈利预期。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 目标价：4.50港元（2022年PE为16倍）。
• 催化剂：硅料价格上行、颗粒硅产能持续释放。

附录：图表与数据支持

• 图1-图21：展示颗粒硅与棒状硅的生产工艺、成本对比、客户验证、产能规划等内容。
• 表1-表13：涵盖多晶硅生产方法、成本结构、客户订单、估值模型等关键数据。

总结

FBR颗粒硅作为新一代多晶硅料技术，具备低能耗、高效率、低成本和显著的碳减排优势，有望成为未来光伏行业的主流工艺。保利协鑫能源通过自主研发与海外并购，已实现颗粒硅的稳定量产，并在2021年实现大规模应用。随着颗粒硅产能的持续释放及CCZ技术的商业化推进，公司有望在光伏硅料市场中占据更大份额，推动业绩增长。基于其技术优势与市场前景，报告维持“买入”评级，目标价为4.50港元。