公司研究总结
核心内容
保利协鑫能源（03800.HK）与无锡上机数控股份有限公司达成战略合作，共同在内蒙古投资建设30万吨颗粒硅的研发及生产项目，总投资达180亿元人民币。项目将分三期实施，第一期产能为6万吨，投资36亿元。双方拟通过成立合资公司方式推进合作，江苏中能持股65%，上机数控持股35%。此外，公司全资子公司乐山苏民也成功引入战略投资者，进一步加大乐山颗粒硅项目的投资力度。
主要观点
- 颗粒硅技术优势：公司自主研发的FBR颗粒硅技术相比改良西门子法具有低耗能和连续生产的优势，是下一代光伏硅料技术的有力竞争者。该技术已实现稳定量产，并获得下游客户质量验证，成为市场主流棒状硅的有效补充。
- 产能瓶颈突破：当前公司颗粒硅产能仅有徐州的1万吨正式投产，2021-2022年将推进徐州和乐山两地的颗粒硅产能建设，此次内蒙项目有助于加快颗粒硅技术的商业化进程。
- 硅料市场前景：2020年下半年光伏市场扩产潮导致硅料供给滞后，2021年底国内硅片、电池片、组件总产能预计达370-400GW，而对应的硅料产能仅为250GW，市场处于紧平衡状态。硅料价格持续上涨，公司有望从中受益。
- 盈利预测：预计公司2020-2022年净利润分别为-16.38亿、20.98亿、32.16亿元，对应EPS为-0.08元、0.08元、0.13元。维持目标价4.1港元，2022年PE为27倍。
- 投资评级：维持“买入”评级，认为公司有望在2021年扭转业绩颓势，进入新一轮成长周期。
关键信息
项目详情
- 投资规模：180亿元人民币
- 项目地点：内蒙古自治区
- 项目分期：分三期实施，第一期6万吨，投资36亿元
- 合作方式：成立合资公司，江苏中能持股65%，上机数控持股35%
技术背景
- FBR颗粒硅技术：公司自2010年起自主研发，具有低耗能、连续生产等优势
- 量产情况：已实现稳定量产，获得下游客户质量验证
- 市场地位：成为市场主流棒状硅的有效补充，颗粒硅技术商业化进程加快
市场与行业分析
- 行业趋势：硅料市场进入涨价周期，紧平衡状态有望持续
- 产能对比：2021年底硅片、电池片、组件总产能达370-400GW，硅料产能仅为250GW
- 双基地战略：公司已形成全球高质量、低成本多晶硅制造端的标杆项目
风险提示
- 行业波动风险
- 订单履行风险
- 核心技术人员流失风险
- 技术替代风险
- 募投项目达产不及预期风险
财务数据概览
盈利预测（单位：亿元）
| 指标 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入 |
16.36 |
18.87 |
16.84 |
| 净利润 |
-16.38 |
20.98 |
32.16 |
| EPS（人民币） |
-0.08 |
0.08 |
0.13 |
| EPS（港元） |
-0.09 |
0.10 |
0.15 |
估值指标
| 指标 |
2021E |
2022E |
| P/E |
28.4 |
18.5 |
| P/B |
1.7 |
1.6 |
主要财务指标（单位：亿元）
| 指标 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入增长率 |
8.04% |
-13.57% |
-6.40% |
-15.02% |
15.33% |
-10.77% |
| 净利润增长率 |
-2.71% |
-135.12% |
-71.56% |
730.80% |
-228.02% |
53.32% |
| 毛利率 |
34.46% |
24.47% |
24.30% |
25.42% |
31.61% |
36.69% |
| EBITDA率 |
38.66% |
35.10% |
46.49% |
57.86% |
56.17% |
63.86% |
| EBIT率 |
22.92% |
14.14% |
22.15% |
8.94% |
27.78% |
34.51% |
| 税后净利润率（归属母公司） |
8.30% |
-3.37% |
-1.02% |
-10.02% |
11.12% |
19.10% |
| ROE（归属母公司） |
7.79% |
-2.56% |
-0.74% |
-5.44% |
6.05% |
8.85% |
资产负债表（单位：亿元）
| 指标 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 总资产 |
107.28 |
112.49 |
100.44 |
92.44 |
90.14 |
80.56 |
| 总负债 |
79.97 |
85.66 |
73.72 |
58.93 |
54.36 |
43.67 |
| 总权益 |
27.31 |
26.83 |
26.72 |
33.51 |
35.78 |
36.89 |
现金流量表（单位：亿元）
| 指标 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
| 经营活动现金流 |
8.96 |
6.42 |
7.21 |
11.38 |
2.99 |
8.12 |
| 投资活动现金流 |
-18.78 |
-12.67 |
-5.67 |
0.82 |
-1.33 |
-1.05 |
| 融资活动现金流 |
11.70 |
8.60 |
-4.11 |
-10.93 |
-3.67 |
-9.25 |
| 净现金流 |
1.88 |
2.36 |
-2.57 |
1.26 |
-2.01 |
-2.18 |
公司市场数据
| 指标 |
数据 |
| 总股本（亿股） |
250.56 |
| 总市值（亿元） |
714.09 |
| 一年最低/最高（元） |
0.21/3.88 |
| 近3月换手率 |
188.61% |
投资评级说明
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 中性 |
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
基准指数说明
- A股主板基准：沪深300指数
- 中小盘基准：中小板指
- 创业板基准：创业板指
- 新三板基准：新三板指数
- 港股基准指数：恒生指数
估值方法的局限性说明
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分析师声明
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