20221120-上海证券-协鑫科技-03800.HK-变革将至_颗粒硅先行者抓住成长窗口_27页_2mb

上海证券研究报告总结：协鑫颗粒硅技术与市场前景

核心内容

本报告首次对协鑫颗粒硅技术及其市场前景进行分析，重点分析了颗粒硅的低能耗、低成本优势，以及其在N型技术路线中的应用前景。同时，报告预测了协鑫未来几年的盈利情况，并对其在光伏产业链中的竞争优势进行了分析。

主要观点

1. 颗粒硅技术优势

• 低能耗：颗粒硅的电耗仅为改良西门子法的约25%，主要得益于高转化率（95%）、较低反应温度（650℃~880℃）和简化尾气回收流程。
• 低成本：颗粒硅的生产成本比棒状硅低约20%，预计未来成本差距将进一步扩大，达到36%。
• 适配N型技术：颗粒硅的杂质控制和纯度表现优于棒状硅，能够满足N型电池对材料的高标准需求，符合光伏技术发展趋势。
• 技术壁垒：协鑫通过自研和收购SunEdison技术，构建了全球领先的专利壁垒，是唯一拥有成熟FBR法和长周期管理经验的公司。
• 供应链优势：协鑫自建工业硅项目保障了原材料质量和供应安全，降低了对外部采购的依赖。

2. 颗粒硅市场前景

• 渗透率提升：预计到2024年，颗粒硅市占率将从不到5%提升至约24%。
• 下游应用扩大：随着氢跳和硅粉问题的解决，颗粒硅掺杂比例将逐步提高，预计从20%上升。
• 产能释放加速：协鑫、天宏瑞科、韩华等企业将逐步释放颗粒硅产能，预计2024年总产能达51.6万吨。

3. 多晶硅价格趋势

• 价格理性回归：2023年硅料需求预计为96~106万吨，而有效供给将超过145万吨，价格预计将回落至约95元/kg。
• 成本与价格关系：硅料价格合理水平为95元/kg，预计未来颗粒硅成本将低于棒状硅约36%。

4. 协鑫竞争优势

• 专利壁垒：协鑫拥有全球700余项技术专利，是颗粒硅技术领域的领先企业。
• 自建工业硅：协鑫自建工业硅项目能够有效控制成本，保障原材料供应。
• 成本优势：颗粒硅在低电价地区生产成本预计可降至39元/kg，显著低于棒状硅的49元/kg。

关键信息

1. 技术对比

2. 碳足迹与环保趋势

• 韩国、法国等国家已将碳足迹纳入光伏组件招标要求。
• 欧盟将于2025年征收碳关税，协鑫颗粒硅碳排放量仅为37kgCO₂/kg，显著低于中国组件厂商的平均水平。
• 颗粒硅有助于实现全生命周期碳减排，预计能带动至少80%的碳减排。

3. 成本预测

4. 产能与市场拓展

• 颗粒硅规划产能：协鑫在徐州、乐山、包头、乌海和呼和浩特等地规划70万吨颗粒硅产能。
• 下游客户认可：协鑫已与中环、隆基、晶澳科技、双良节能、上机数控等签订76.85万吨硅料长单。
• 拉晶示范项目：徐州5GW拉晶示范项目有助于推动颗粒硅与CCZ技术的结合应用。

5. 光伏电站业务调整

• 协鑫新能源自2018年起推行轻资产模式，出售约6.76GW光伏电站。
• 2021年出售电站超2.9GW，显著改善公司现金流，资产负债率从81%降至49.6%。

投资建议

• 首次覆盖协鑫，给予“买入”评级。
• 当前股价对应2022-2024年PE分别为4、7、5倍，具备估值优势。
• 颗粒硅作为下一代主流硅料技术，预计未来三年将实现快速增长。

风险提示

• 光伏行业政策波动风险
• 产能扩产不及预期风险
• 市场竞争加剧风险