20220221-第一上海证券-保利协鑫能源-03800.HK-聚焦颗粒硅_硅料龙头再起航_17页_2mb

买入：保利协鑫能源详细总结

核心内容概述

保利协鑫能源（股票代码：03800.HK）是一家全球领先的光伏多晶硅及硅片生产企业，公司通过出售电站和股权融资改善负债水平，实现运营反转。2021年公司业绩大幅扭亏为盈，预计2021-2023年归母净利润分别为51亿元、65亿元和71亿元。公司聚焦颗粒硅生产，技术优势明显，且拥有较高的产能规划。当前股价为2.64港元，目标价为4.00港元，对应约51%的上升空间。

主要观点

• 行业趋势：光伏平价在全球碳中和趋势下将带来装机需求快速增长，硅料作为产业链瓶颈，价格有望维持高位。
• 技术优势：颗粒硅相较棒状硅具有更低电耗、更低碳排放，符合“双碳”目标，技术优势显著。
• 产能扩张：公司已实现颗粒硅万吨级产能投产，未来徐州、乐山和包头基地将分别建设5.4万吨、10万吨和30万吨颗粒硅产能。
• 财务改善：公司通过出售电站和股权融资优化负债结构，经营状况显著改善，2021年实现扭亏为盈。
• 盈利预测：预计公司2021-2023年收入分别达到228亿元、236亿元及292亿元，净利润分别为51亿元、65亿元和71亿元。

关键信息

公司背景

• 成立于2006年，2007年在香港联交所上市。
• 2009年收购江苏中能，进军光伏产业。
• 公司实际控制人为朱共山家族，持股约25.4%。
• 2017年收购美国SunEdison颗粒硅技术，开始颗粒硅工艺布局。

公司业务结构

• 核心业务：多晶硅料、硅片及光伏电站。
• 业务占比：
  • 2020年：多晶硅料占比15.1%，硅片占比38.9%，电力销售占比36.9%。
  • 2021年：多晶硅料占比40%，硅片占比55%，预计2023年硅料收入占比将达70%。
• 电站业务：公司已大幅缩减电站规模，2021年底协鑫新能源装机容量降至约1GW。

硅料行业分析

• 行业属性：高耗能、高投入、工艺复杂，属于化工行业。
• 产能集中度：国内前五家硅料企业产能占85%以上，行业集中度高。
• 供需关系：2022年硅料供需仍呈结构性紧平衡，均价预计维持150-160元/公斤以上。
• 成本优势：颗粒硅工艺电耗低，制造成本相比棒状硅可降低近30%，在高电价环境下优势更显著。
• 下游应用：颗粒硅具备免破碎、提高单炉投料量等优势，适合N型电池片需求，且已获得部分下游客户的认可。

颗粒硅技术优势

• 工艺对比：
  • 改良西门子法：电耗高、流程复杂、需破碎处理。
  • 硅烷流化床法：反应温度低（约700℃）、流程简化、连续生产、副产物可循环利用。
• 成本优势：
  • 颗粒硅单位制造成本预计可下降至40.96元/Kg，较棒状硅降低约17元/Kg。
  • 在不同电价情况下，颗粒硅成本降幅测算分别为27%、29%、31%、33%、35%。
• 品质优势：
  • 颗粒硅已满足国家特级硅料标准，距离N型料标准仅一步之遥。
  • 公司颗粒硅产品关键指标如碳含量、金属杂质等已达标。

产能规划与市场前景

• 颗粒硅产能：2021年已实现1万吨产能，年底达3万吨；徐州5.4万吨、乐山10万吨、包头30万吨规划。
• 长单覆盖：2021年起公司已与双良节能、晶澳、隆基、中环等签订颗粒硅供应长单，覆盖2022年预期产量。
• 市场渗透：颗粒硅作为主流棒状硅的补充，短期受益于硅料紧缺，中长期受益于低成本、低碳优势。

财务分析

• 收入预测：2021-2023年收入分别为228亿元、236亿元及292亿元。
• 盈利预测：2021-2023年股东净利润分别为51亿元、65亿元及71亿元。
• 市盈率：对应2021-2023年13/10/9倍预测市盈率。
• 资产负债：公司负债水平逐步下降，2021年净负债权益比为224%，2023年预计降至134%。
• 经营现金流：预计2021-2023年经营现金流分别为5,552亿元、8,215亿元及11,031亿元。

风险因素

• 颗粒硅产能建设进度及工艺改进不及预期：可能影响公司市场份额和盈利预期。
• 硅料价格大幅下跌：国内硅料产能逐步释放，若需求不及预期，可能导致价格下跌。

结论

保利协鑫能源通过优化负债结构和聚焦颗粒硅技术，实现经营改善和业绩反转。颗粒硅作为低碳、低成本的新工艺，未来有望在光伏产业链中占据更大市场份额，推动公司业绩稳步增长。基于公司技术优势、产能规划及行业趋势，首次覆盖予以买入评级，目标价4.00港元，对应约51%的上升空间。