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非银金融行业2021中期投资策略总结

核心观点

• 证券行业：券商板块自2020年9月起持续跑输大盘，主要由于交易端及基本面因素，但头部券商估值已回到匹配位置，ROE/PB比率升至8.39%，接近头部银行，左侧布局时点已至。
• 保险行业：保险股当前静态P/EV估值处于历史低点，负债端复苏不及预期，但未来随着代理人转型及资产端利差扩张，行业有望进入改善周期。

证券行业分析

券商板块表现

• 截至2021年4月30日，沪深300指数累计收益-1.7%，证券板块累计收益-18.2%，跑输指数17个百分点。
• 2021年1月以来，A股出现结构性行情，券商走势低迷，主要受美债收益率上升、社融增速不及预期及货币政策不确定性影响。

估值分析

• 当前券商板块PB为1.54，PE为18倍，低于2013年以来的历史中枢，与2018年初类似。
• 头部券商（中信、华泰、海通、国泰君安、招商、广发）平均PB为1.28，PE为14倍，估值处于历史低位。

资金配置变化

• 主动型基金前十大重仓股中券商板块占比降至0.54%，处于2014年以来最低点。
• 东方财富、中信证券、华泰证券等头部券商仍具一定配置优势。

行业业绩表现

• 2020年及2021Q1，40家上市券商合计净利润分别为1456亿元和422亿元，同比分别增长34%和27%。
• 投行业务收入保持30%以上增速，资管业务收入分别增长23.8%和34.7%。

头部券商表现

• 2021Q1，头部券商整体净利润同比增长45%，远超行业平均增速27%。
• 中信证券、国泰君安、海通证券等头部券商ROE均高于行业平均水平。

估值与ROE匹配

• 头部券商ROE/PB比率升至8.39%，与头部银行接近，估值已回到匹配位置。
• 未来直接融资扩容、机构化趋势延续，券商盈利稳定性将提升，ROE有望持续上行。

财富管理转型

• 佣金率持续下行，促使券商向财富管理转型。
• 头部券商在智能投顾、金融科技方面更具优势，AUM稳定增长，收入模式更优。

保险行业分析

保险股表现

• 截至2021年4月30日，保险指数累计收益-16.3%，跑输沪深300 14.6个百分点。
• 初期涨幅主要受开门红及新旧重疾定义切换预期带动，但后续因疫情及代理人承压，表现不及预期。

负债端压力

• 代理人数量下降，影响保险股表现。
• 2021Q1，中国平安、中国人寿等主要险企代理人数量持续下滑。

资产端趋势

• 资产端利差同比扩张趋势明确，负债端复苏将决定保险股估值修复幅度。
• 个人养老金制度有望出台，为行业带来长期利好。

代理人转型

• 保险公司正通过提升代理人专业能力，切入中高端客户圈层，提高客户触达效率。
• 未来随着代理人转型见效，负债端有望改善。

投资建议

• 证券行业：维持“看好”评级，关注东方财富、兴业证券、广发证券、东方证券、中信证券、国泰君安、中金公司等。
• 保险行业：关注中国平安、友邦保险等寿险改革聚焦渠道、产品及经营升级的标的。

风险提示

• 证券行业：政策落地不及预期；市场竞争加剧；财富管理市占率增长不及预期。
• 保险行业：经济复苏不及预期；保险需求超预期减弱；上市保险公司转型受阻。