20170920-华泰证券-证券行业深度研究：国内外估值对比系列之证券篇-追寻成长发展的路径看券商_19页-1mb

行业研究总结：非银行金融与证券行业分析

核心内容

本报告主要分析了中国非银行金融行业，特别是证券行业的估值体系、行业发展趋势及投资机会，旨在为投资者提供合理的估值判断和投资建议。报告指出，市净率（PB）更适合当前国内证券行业，因其能更好地反映证券公司的长期价值中枢。同时，报告对国内外证券行业进行了对比，揭示了不同市场环境下证券股的估值差异及影响因素。

主要观点

1. 估值方法选择

• 市盈率（PE）与市净率（PB）是常用的相对估值法。
• PB更适合当前国内证券行业，因其能反映长期价值，而PE在景气度下降时相关性减弱。
• PB与ROE呈线性关系，说明盈利能力与估值之间存在动态平衡。

2. 国内外估值差异

• 横向对比：2017年A股券商估值稳定在2倍左右，而美国券商估值约1.7倍，略低。
• 纵向对比：1990年以来，券商估值从震荡走向平稳，经历三次高峰后趋于稳定。
• 龙头股一致性：中美港证券行业龙头股PB与ROE呈线性关系，且估值趋势一致。

3. 影响估值的关键因素

• 宏观因素：直接融资推动资本市场发展，证券行业空间广阔；投资者结构以散户为主，提升证券板块的高弹性溢价。
• 中观因素：证券行业仍处于成长期，集中度有待提升，龙头券商享有估值溢价。
• 微观因素：资本规模、业务特色影响估值，未来随着业务差异化，估值将更趋合理。

关键信息

1. 估值体系

• PB更适合当前证券行业：反映长期价值中枢，适用于寻找投资安全边际和价值底线。
• ROE提升空间大：预计中长期ROE将达15%-20%，带动估值进一步提升。
• 杠杆率提升：当前国内证券行业杠杆水平较低，有较大提升空间，有助于ROE和估值改善。

2. 行业发展趋势

• 商业模式转型：从牌照红利向市场红利、风险管理能力转变，推动行业盈利改善。
• 资本中介及自营业务发展：有助于提升资产周转率和杠杆率，改善盈利能力。
• 多层次资本市场建设：推动行业结构优化，提升整体估值水平。

3. 市场预期与投资机会

• 市场回暖+政策改善：行业边际改善效应持续显现，带动券商业绩增长。
• 重点推荐券商：
  • 全业务链+资本强：广发证券、国泰君安、招商证券
  • 改革转型积极：国元证券、长江证券、兴业证券
  • 弹性提升标的：东兴证券

4. 风险提示

• 市场波动风险
• 政策风险
• 行业发展不如预期

行业前景展望

• 行业空间：随着直接融资的发展，证券行业未来空间较大。
• 模式转型：券商商业模式向多元化、创新化发展，提升盈利能力和估值水平。
• 盈利改善：资产周转率及杠杆率的提升将带动ROE上升，进一步提升行业估值。
• 国际化进程：A股互联互通机制完善，人民币国际化加速，将为证券行业带来增量资金和国际发展机遇。

估值与盈利关系

• ROE与PB关系：龙头券商ROE与PB呈线性关系，盈利能力与估值之间存在动态平衡。
• 资产周转率：2016年我国证券行业资产周转率下降，需提升资金使用效率。
• 杠杆率：2017年我国证券行业杠杆率仅为2.56倍，有较大提升空间，预计中长期ROE将达15%-20%。

总结

证券行业作为金融体系的重要组成部分，其估值水平受宏观、中观、微观因素共同影响。当前，国内证券行业正处于转型期，PB估值体系更适用于其长期价值评估。随着多层次资本市场建设、直接融资发展、商业模式创新及国际化进程加速，证券行业有望迎来估值提升。报告建议投资者关注具备资本实力、业务特色和良好风控能力的龙头券商，给予行业“增持”评级。