核心内容
天士力（600535.SH）发布2015年可交换债券回售公告，表明公司对自身未来发展具有信心。该可交换债券的回售条款规定，若标的股票在任意连续20个交易日内有至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%，即31.78元/股，债券持有人有权按面值的107%（107元/张）回售债券给发行人。
主要观点
- 回售公告体现信心：公司选择回售而非转股，说明其认为当前股价被低估，未来增长潜力较大，更倾向于偿还债务而非通过转股稀释股权。
- 创新药管线加厚：公司持续推进创新药研发与引进，包括普佑克、脑梗适应症、丹滴糖网适应症、PXT3003、他达拉非、吉非替尼等，预计在未来2年内陆续获批上市，成为新的增长点。
- 业绩增长预期明确：公司预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.33元、1.66元，对应PE分别为23.56倍、19.09倍、15.29倍，整体估值逐步下降，体现出市场对公司未来业绩的看好。
- 财务结构稳健：公司资产负债率逐步下降，从2016年的51.9%降至2020年的37.7%，显示公司财务风险可控，偿债能力增强。
关键信息
回售条款详情
- 触发条件：标的股票在连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%（31.78元/股）。
- 回售价格：107元/张（面值的107%）。
- 时间窗口：回售公告发布后10个交易日内。
创新药进展
- 已上市产品：普佑克预计全年收入维持在3-5亿元。
- 待获批产品：脑梗适应症、丹滴糖网适应症、PXT3003、他达拉非、吉非替尼等。
- 新引进产品：LY-2922470、AJT240在2018年二季度持续引进，丰富公司创新药管线。
盈利预测（单位：百万元）
| 年度 |
营业收入 |
营业利润 |
净利润 |
EPS（元/股） |
| 2016A |
13,945.50 |
1,466.00 |
1,219.00 |
0.78 |
| 2017A |
16,094.15 |
1,676.00 |
1,402.00 |
0.91 |
| 2018E |
18,730.33 |
2,085.00 |
1,728.00 |
1.08 |
| 2019E |
21,966.93 |
2,544.00 |
2,132.00 |
1.33 |
| 2020E |
25,997.86 |
3,174.00 |
2,663.00 |
1.66 |
估值指标
| 年度 |
P/E |
P/B |
EV/EBITDA |
| 2016A |
32.65 |
4.81 |
19.60 |
| 2017A |
29.37 |
4.44 |
18.19 |
| 2018E |
23.56 |
3.73 |
14.85 |
| 2019E |
19.09 |
3.12 |
12.91 |
| 2020E |
15.29 |
2.59 |
10.63 |
风险提示
- FDA补充试验风险：复方丹参滴丸可能面临美国FDA的补充试验要求。
- 产品推广风险：核心产品市场推广可能不达预期。
- 研发进度风险：其他研发项目可能落后于预期。
财务分析
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 资产总计 |
17,126 |
21,532 |
20,804 |
22,277 |
24,873 |
| 流动资产 |
11,176 |
15,049 |
14,728 |
16,275 |
18,940 |
| 非流动资产 |
5,951 |
6,483 |
6,076 |
6,002 |
5,934 |
| 流动负债 |
8,159 |
11,340 |
8,850 |
8,221 |
8,145 |
| 负债合计 |
8,895 |
12,557 |
10,102 |
9,442 |
9,376 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
13,945 |
16,094 |
18,730 |
21,967 |
25,998 |
| 营业利润 |
1,466 |
1,676 |
2,085 |
2,544 |
3,174 |
| 净利润 |
1,219 |
1,402 |
1,728 |
2,132 |
2,663 |
| EPS（元） |
0.78 |
0.91 |
1.08 |
1.33 |
1.66 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
1,154 |
-823 |
3,623 |
1,984 |
1,728 |
| 投资活动现金流 |
-654 |
-1,339 |
44 |
-293 |
-310 |
| 筹资活动现金流 |
-233 |
2,382 |
-3,666 |
-1,741 |
-1,248 |
| 现金净增加额 |
267 |
220 |
1 |
-50 |
170 |
主要财务比率
| 指标 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
36.5% |
36.3% |
36.3% |
36.6% |
36.9% |
| 净利率 |
8.7% |
8.3% |
9.2% |
9.7% |
10.2% |
| ROE |
14.7% |
15.9% |
15.8% |
16.4% |
17.0% |
| ROIC |
14.8% |
11.5% |
15.5% |
16.6% |
18.1% |
| 资产负债率 |
51.9% |
58.3% |
48.6% |
42.4% |
37.7% |
| 流动比率 |
1.37 |
1.33 |
1.66 |
1.98 |
2.33 |
| 速动比率 |
1.09 |
1.10 |
1.36 |
1.59 |
1.87 |
| 总资产周转率 |
0.86 |
0.83 |
0.88 |
1.02 |
1.10 |
| 每股净资产 |
5.28 |
5.72 |
6.80 |
8.13 |
9.79 |
投资评级
- 公司评级：买入
- 当前价格：25.39元
- 报告日期：2018-06-26
报告团队
- 罗佳荣：首席分析师，上海财经大学管理学硕士，2016年加入广发证券。
- 吴文华：资深分析师，华东师范大学金融硕士，2014年加入广发证券。
- 冯鹏、马帅、蔡强、孙辰阳：资深分析师，均于2015年加入广发证券，分别来自北京大学、上海交通大学、中南大学等知名高校。
投资评级说明
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。
联系方式
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518000 |
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西城区月坛北街2号月坛大厦18层 |
100045 |
| 上海市 |
浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层 |
200120 |
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