20180715-财通证券-天士力-600535.SH-天士力生物港股上市在即_创新转型全面提升公司估值_38页_2mb

天士力投资评级总结

核心内容概述

天士力（600535）获得“买入”投资评级，目标价为32.7元。公司作为中药与生物药领域的领先企业，正通过引入多名战略投资者及推动子公司天士力生物港股上市，提升整体估值。公司核心产品普佑克作为国家首个1.1类创新生物药，自2017年纳入医保后销量迅速增长，预计2018年销售额将突破3亿元，并有望在未来3-5年持续增长。此外，天士力生物的在研管线丰富，多个产品处于临床各阶段，尤其是孤儿药PXT3003已纳入FDA优先审评，有望2018年底完成III期试验并申请上市。

主要观点

• 港股上市预期：天士力生物引进了4家境外投资机构和1家国际制药企业，合计持股6.99%，公司持股比例为92.37%，维持控股权。此次增资扩股将为天士力生物港股上市奠定基础，提升公司估值和业绩。
• 普佑克市场表现：普佑克是全球唯一上市的CHO细胞表达的尿激酶原产品，具有高开通率、低出血率、无过敏反应等优势。2017年销售额达0.99亿元，同比增长161.52%。预计2018年销售额将达3.38亿元，2019年有望突破5.84亿元。
• 研发管线优势：天士力生物拥有超过15个在研品种，覆盖心脑血管、肿瘤、消化代谢等多个治疗领域，其中PXT3003为全球首款治疗腓骨肌萎缩症1A型的药物，已进入III期临床试验。此外，安美木单抗、T101疫苗等也具备良好的市场前景。
• 现代中药发展：复方丹参滴丸作为现代中药代表，完成FDA III期临床试验，获得肯定。其在心脑血管领域占据市场领先地位，2017年销售额达41亿元，预计2019年将获批新的适应症，带来新的利润增长点。
• 盈利预测：预计2018-2020年公司营业收入分别为188.30亿、217.49亿、251.20亿，净利润分别为16.43亿、19.09亿、22.10亿，EPS分别为1.09元、1.26元、1.46元，对应PE分别为24倍、20倍、18倍，给予2018年30倍PE，目标价32.7元。

关键信息

市场与财务数据

• 收盘价：27.02元
• 一年内最低/最高：22.98元/47.91元
• 市盈率：28.6倍
• 市净率：4.53倍
• 净资产收益率：15.24%
• 资产负债率：58.3%
• 总股本：15.13亿股

普佑克市场表现

• 适应症：心肌梗死（STEMI）、脑梗、肺梗
• 2017年销售额：0.99亿元，同比增长161.52%
• 2018年预计销售额：3.38亿元
• 2019年预计销售额：5.84亿元
• 临床试验进展：脑梗适应症进入III期，肺梗适应症处于II期
• 溶栓市场空间：预计2018-2020年市场规模达15亿至20亿

PXT3003孤儿药

• 适应症：腓骨肌萎缩症1A型（CMT1A）
• 研发进展：全球首款用于该适应症的药物，已完成II期试验，III期试验正在进行
• 市场潜力：国内患者约27.98万人，预计2018年底完成III期试验并申请上市
• 研发投入：累计投入2,396.97万元人民币

丹滴市场地位

• 市场排名：国内心血管类中药第一
• 适应症：冠心病、心绞痛、糖尿病血管病变、心梗后二级预防
• 市场表现：2017年销售额41亿元，增长8.02%
• 临床认可：完成FDA III期临床试验，疗效被肯定

研发投入与管线

• 研发投入：2017年研发费用达6.16亿元，占营收3.83%，占医药工业收入9.04%
• 研发模式：四位一体（自我研发、合作研发、产品引进、市场优先许可权）
• 在研产品：超过15个品种，包括生物药、化学药、中药等，其中部分符合优先审评政策

风险提示

• 子公司天士力生物港股上市不及预期
• 美国FDA III期临床进展不及预期
• 普佑克、丹滴销售及适应症扩展进度不及预期
• 研发创新进度低于预期

营销与销售能力

• 政策争取：产品进入多个临床应用指南及专家共识
• 销售网络：覆盖全国，销售能力强，渠道配合良好
• 销售费用：较为平稳，销售费用率控制得当
• 市场推广：通过多种方式（如全国胸痛中心建设）提升产品市场渗透率

行业与市场前景

• 糖尿病市场：我国糖尿病患者数量庞大，增长空间广阔
• 胰岛素市场：三代胰岛素逐步替代二代，市场渗透率仍有提升空间
• 溶栓市场：普佑克作为高性价比溶栓药，有望成为市场主导产品
• 中药市场：现代中药以心脑血管为核心，销售维持平稳增长

图表目录

• 图1：天士力生物股权结构，为港股上市奠定基础
• 图2：STEMI患者急救流程：早期快速溶栓治疗是改善预后的关键
• 图3：2012-2017年我国样本医院溶栓药物市场销售额：平稳增长
• 图4：2017年溶栓药物市场竞争格局：阿替普酶占一半以上
• 图5：我国糖尿病患病人数：持续平稳增长
• 图6：我国糖尿病诊治情况：治疗率较低
• 图7：三代胰岛素样本医院占比：三代胰岛素是临床大趋势
• 图8：甘精胰岛素样本医院销售：进口品种为主
• 图9：赖脯胰岛素样本医院销售：甘礼几乎垄断
• 图10：公司近年来研发投入：工业收入占比9.04%，位居中药行业前列
• 图11：2017年医药行业公司研发投入：天士力位列第六
• 图12：2015-2017中药收入及增长：维持平稳增长
• 图13：2015年农村居民心血管疾病死亡占全部死因四成以上
• 图14：2015年城市居民心血管疾病死亡占全部死因四成以上
• 图15：近十年我国冠心病死亡率：近几年居高不下
• 图16：天士力股权结构：中药、化药、生物药三大板块协调发展
• 图17：2008-2017公司主营业务收入：工商业业务协调发力
• 图18：2015-2017工业板块分治疗领域收入：聚焦在心脑血管疾病
• 图19：2015-2017工业板块分药品收入：传统中药在压缩，生物药占比逐步加大
• 图20：2008-2017年公司营收及净利润：未来有望延续前期增长趋势
• 图21：糖尿病慢病管理服务平台销售额及累计服务人数：高速增长
• 图22：公司历年销售人员数量及人均产出：销售推广能力很强
• 图23：公司销售费用与销售费用率：较为平稳

表格目录

• 表1：公司财务及预测数据摘要
• 表2：普佑克及其竞品比较分析：产品具有核心竞争优势
• 表3：普佑克销售情况预测：未来3-5年将维持高速增长
• 表4：天士力生物在研生物药管线及其进度
• 表5：公司四位一体研发模式及代表产品
• 表6：中药研发管线梳理：聚焦于心脑血管，逐步拓展到其他领域
• 表7：公司在研化学药管线品种及其进度
• 表8：中药板块主要产品梳理：产品聚焦心脑血管疾病
• 表9：复方丹参滴丸特点：剂型具有优势
• 表10：心血管口服中成药销售收入市场排名Top10品牌
• 表11：丹滴及其主要竞争品种比较：市场认可度高，销售额位居第一