天士力（600535.SH）Pre-IPO 估值与核心业务分析
核心内容概述
天士力控股子公司天士力生物完成增资扩股，获得4家境外机构和1家国际制药企业共计1.33亿美元投资，持股比例为6.99%。此次增资扩股使天士力生物估值从17.62亿美元提升至18.95亿美元，处于赴港生物药企业估值第一梯队。
主要观点
- 估值领先：天士力生物投前估值为17.62亿美元，高于复宏汉霖（13.5亿美元）、信达生物、华领医药等企业，属于估值第一梯队。
- 产品管线丰富：公司重点在研产品涵盖心脑血管、肿瘤、消化系统等领域的14个一类生物新药，其中包含普佑克的新适应症扩展。
- 核心产品普佑克表现突出：作为我国自主研发的第三代溶栓制剂，普佑克在心梗、脑梗、肺栓塞三个适应症市场具有显著优势，预计峰值收入将超过30亿元。
- 业绩预测乐观：预计2018-2020年公司EPS分别为1.08元/股、1.33元/股、1.66元/股，对应PE分别为25倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。
- 研发投入强劲：2017年研发投入达6.16亿美元，占工业收入的9.04%，加上少数股权投资，研发投入占比高达17.5%，处于行业前列。
关键信息
增资扩股详情
- 投资方：4家境外机构和1家国际制药企业
- 投资金额：1.33亿美元
- 增发股份：7,571万股
- 投资占比：6.99%
- 估值变化：扩股前估值17.62亿美元，扩股后估值18.95亿美元
普佑克市场前景
- 适应症：心梗、脑梗、肺栓塞
- 市场空间：
- 心梗：预计峰值收入10亿元
- 脑梗：预计峰值收入25.43亿元
- 肺栓塞：预计峰值收入3亿元
- 综合市场空间：预计超过38.63亿元
- 临床进展：脑梗适应症预计2019年获批，肺栓塞已上市
公司未来发展方向
- 重点领域：心脑血管、肿瘤、消化系统
- 研发管线：
- 心脑血管：B1448-IIa、B1140、B1655
- 肿瘤：安美木单抗、T601、B1452、SY102
- 消化代谢：甘精胰岛素、赖脯胰岛素、B1344、B1654
财务预测（单位：百万元）
| 年份 |
营业收入 |
增长率 |
归母净利润 |
增长率 |
EPS（元/股） |
PE（倍） |
| 2018E |
18,730.33 |
16.38% |
1,630.07 |
18.42% |
1.08 |
24.94 |
| 2019E |
21,966.93 |
17.28% |
2,011.35 |
23.39% |
1.33 |
20.22 |
| 2020E |
25,997.86 |
18.35% |
2,511.93 |
24.89% |
1.66 |
16.19 |
风险提示
- 复方丹参滴丸美国FDA补充试验风险
- 核心产品推广不达预期
- 其他产品研发进度低于预期
估值与财务比率
| 指标 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| P/E |
34.56 |
31.10 |
24.94 |
20.22 |
16.19 |
| P/B |
5.09 |
4.70 |
3.95 |
3.31 |
2.75 |
| EV/EBITDA |
20.69 |
19.10 |
15.64 |
13.63 |
11.25 |
公司研发投入及占比
| 年份 |
研发投入（百万元） |
占比（%） |
| 2016A |
1219 |
8.7 |
| 2017A |
1402 |
8.3 |
| 2018E |
1728 |
9.2 |
| 2019E |
2132 |
9.7 |
| 2020E |
2663 |
10.2 |
溶栓药物对比（表3）
| 溶栓剂 |
血浆半衰期 |
纤维蛋白特异性 |
90分钟再通率（%） |
出血率 |
TMI3级血流（%） |
给药方式 |
| 尿激酶 |
20-30 min |
否 |
53 |
10-15% |
28 |
静脉滴注2小时 |
| 阿替普酶 |
3-8 min |
是 |
79 |
6.10% |
54 |
按体重计算 |
| 普佑克 |
114 min |
是 |
85 |
0.19% |
60 |
静脉注射/滴注 |
市场前景与临床数据
- 心梗：2017年住院患者约90万，预计其中80万需溶栓治疗，普佑克有望占据25%市场份额。
- 脑梗：2015年住院患者约570万，预计2017年达831万，30%患者选择溶栓，普佑克预计占据10%市场份额。
- 肺栓塞：市场空间预计为3亿元，治疗需求较大，但市场相对较小。
投资建议
- 评级：买入
- 预期表现：未来12个月内股价表现强于大盘15%以上
- 分析师：罗佳荣、吴文华等
联系方式
- 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401，邮政编码510620
- 深圳市：深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层，邮政编码518000
- 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层，邮政编码100045
- 上海市：上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层，邮政编码200120
- 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn
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