20150615-国金证券-三聚环保-300072.SZ-守住环保剂种阵地_剑指千亿外延化工市场_27页_1mb

三聚环保 (300072.SZ) 投资分析总结

公司概况

三聚环保成立于1997年，是国家级高新技术企业，中石油和中石化的一级生产供应商，2010年成功上市。公司专注于能源净化产品、技术和服务，包括脱硫净化剂、脱硫催化剂、特种催化材料等，并提供能源净化综合服务和清洁能源生产销售。

投资逻辑

1. 传统环保剂种优势显著

   • 公司铁系脱硫剂硫容比欧美竞争对手高一倍，使用寿命长6个月，效费比高。
   • 2013年脱硫催化剂市场份额为10%，与石油石化巨头分庭抗礼，享受寡头垄断市场带来的超额收益。

2. 拓展高毛利煤制油领域

   • 与焦化企业合作，采用费托合成技术，投资比新建项目低2/3，工期缩短一半，毛利率可达20%，远高于传统炼焦回报率。

3. 悬浮床加氢技术

   • 该技术可使重油、渣油炼化出油率提高一倍，适合全球原油重质化趋势。
   • 全国推广可每年多产出4000万吨燃料油，市场前景广阔。

投资建议

• 目标价格：52.00-56.00元，对应44.1x 15PE和27.7x 15EV/EBITDA。
• 盈利预期：预计2015-2017年公司营业收入将分别达到51亿、83亿、129亿，EPS分别为0.91元、1.6元、2.7元。
• 估值方法：采用EV/EBITDA模型。

风险提示

• 传统能源净化剂市场竞争加剧。
• 煤制油业务可能未达预期。
• 悬浮床技术大规模应用进展可能不如预期。

核心市场分析

2.1.1 天然气脱硫市场

• 天然气脱硫需求持续增长，2015年预计需要4.1万吨精脱硫剂，2017年达5.3万吨。
• 精脱硫剂市场需求主要来自工业化工用天然气和气库二次脱硫。

2.1.2 化肥脱硫市场

• 化肥行业脱硫需求稳定，2015年预计脱硫净化剂需求为3.7万吨。
• 随着尿素产量维持，脱硫剂市场也将保持稳定。

2.1.3 沼气脱硫市场

• 沼气脱硫市场需求巨大，但受农村分散化影响，实际转化率低。
• 大牧场模式将成为沼气脱硫市场的发展方向，预计2016年需求为1.7万吨。

2.1.4 煤制气脱硫市场

• 煤制气行业虽被看好，但存在水资源紧张和高碳排放问题。
• 国家可能对煤制气项目持谨慎态度。

2.2.1 油品升级推动脱硫催化剂需求

• 国五标准实施后，硫含量大幅下降，加氢精制技术成为主流。
• 加氢催化剂需求将长期受益于油品升级。

2.2.2 原油重质化趋势

• 全球原油重质化趋势明显，重油占比达58%，且持续上升。
• 我国加氢精制能力仅占33%，未来有望提升至40%，带动催化剂需求。

2.2.3 加氢催化剂市场垄断

• 国内加氢催化剂市场高度集中，三聚环保作为民企代表，具备技术优势和灵活战略。

重点发展方向

3.1 焦炉煤气制LNG

• 焦炉煤气制LNG项目比甲醇项目盈利更高，受天然气价改影响，市场潜力大。
• 三聚环保通过与焦化企业合作，可显著降低成本，提升经济效益。

3.1.1 LNG项目盈利优势

• LNG项目毛利润率高于甲醇项目，且不受天然气价格影响。
• 三聚环保的焦炉煤气制LNG项目预计2015年投入试运行。

3.1.2 炼焦企业转型

• 炼焦企业存在亏损，煤制油业务可提升其利润率至20%以上。
• 三聚环保与焦化企业合作，有望带来200亿市场规模。

3.2 悬浮床加氢精炼技术

• 该技术能有效处理劣质重油，提高轻油收率和产品质量。
• 技术成熟度尚在开发中，但已有多个工业装置在建设中。

3.2.1 悬浮床技术优势

• 悬浮床加氢技术转化率高，适合处理高硫、高残炭、高金属渣油。
• 技术成熟度和成本效益优于固定床和沸腾床技术。

3.2.2 潜在市场

• 全国地方炼化厂渣油产量预计达1亿吨，若全部采用悬浮床技术，可增加4000万吨油料产量，相当于再造一个大庆油田。
• 重质油成本较低，采用悬浮床技术可显著提升地方炼化厂盈利能力。

总结

三聚环保在传统环保剂种领域具备显著优势，其铁系脱硫剂硫容高，效费比强，市场需求广阔。公司通过与焦化企业合作，进入煤制油领域，利用费托合成技术降低成本，提高盈利能力。同时，公司研发的悬浮床加氢技术有望打开千亿劣质油炼化市场，提升重油利用率。未来，随着油品升级和原油重质化趋势，公司将在加氢催化剂市场中持续受益。公司战略清晰，盈利预期良好，估值合理，具备长期增长潜力。