20140122-中投证券-乳制品行业_全球原奶供需变化推动14年国内价格Q2趋稳_涨幅逐季回落_29页_2mb

乳制品行业专题报告：上游原奶分析

核心内容概述

本报告主要分析了2014年中国乳制品行业上游原奶的供需状况、价格趋势及对下游企业的影响。报告指出，中国原奶供给缺口已持续多年，主要由于上游养殖盈利差、散户持续退出及需求旺盛等因素。同时，新西兰作为主要的原奶出口国，凭借其产能与政策优势，对全球原奶价格具有较强的定价权，2013-2014年期间新西兰原奶价格预计将大幅上涨，但2014年下半年有望回落。

主要观点

1. 国内原奶供给缺口持续5-6年

• 2008年后国内原奶供应增长缓慢，供需缺口持续扩大。
• 2013年由于天气异常和疫情，导致单产下降，进一步加剧了原奶紧缺。
• 2013年国内牛奶产量预计下降4%，奶牛存栏减少10%-15%。

2. 需求保持旺盛，增速在10%以上

• 下游乳制品需求保持稳定增长，销售额复合增速在15%左右。
• 未来五年乳制品行业销售预计保持15%左右的复合增长率。
• 高端产品（每升售价12元以上）增速更快，预计达到25%。

3. 进口奶粉是缺口的主要补充

• 近五年来，进口奶粉填补了国内原奶供给的不足。
• 中国进口奶粉中，80%以上来自新西兰，新西兰出口奶粉占其总出口量的38%。
• 新西兰具备较强的定价能力，主要因为其出口量和中国需求高度相关。

4. 新西兰原奶产量与价格变化

• 2013年新西兰因干旱导致牛奶产量同比下降6.8%，出口奶粉价格同比上涨68%。
• 预计2014年新西兰牛奶产量将增长4.5%，出口奶粉将增长5.8%。
• 新西兰原奶价格在2014年年中后有望开始下降，对国内价格形成抑制。

5. 2014年国内原奶价格趋稳

• 预计2014年第二季度国内原奶价格将趋稳，涨幅逐季回落。
• 原奶价格同比涨幅预计分别为23%、21%、16%、6%。
• 企业毛利率将逐季提升，显示出盈利能力的改善。

6. 上游发展趋势与政策影响

• 政府补贴政策逐步完善，有助于减缓小规模养殖户退出，加速规模化牧场发展。
• 土地流转为小规模养殖户提供扩大养殖规模的机会，提升效率。
• 海外进口奶粉价格上涨将改善上游盈利吸引力。

关键信息

• 供需缺口：国内原奶供给增长缓慢，缺口主要由进口奶粉填补。
• 新西兰出口奶粉：新西兰是主要的原奶出口国，出口量占全球出口量的30%以上。
• 价格趋势：新西兰原奶价格在2013-2014年期间上涨40%，2014-2015年预计下降15%。
• 国内价格：预计2014年Q2国内原奶价格趋稳，涨幅逐季回落。
• 企业表现：伊利股份、光明乳业和贝因美因业绩增长潜力大被重点推荐。

风险提示

• 海内外异常天气可能影响原奶产量。
• 新西兰干旱等极端气候事件可能对原奶供应和价格造成影响。

公司分析

伊利股份

• 预计毛利率逐季提升。
• 股权激励提高业绩增长确定性。
• 政策利好将持续，支撑其长期发展。

光明乳业

• 莫斯利安销售趋势重要，利润率提升空间大。
• 支持其估值提升，是重点推荐对象。

贝因美

• 成本敏感度低，短期以抢市场份额为主。
• 2014年费用率维持高位，但长期有增长潜力。

图表与数据

• 图1：中国奶牛数量近五年CAGR为4%。
• 图2：中国牛奶产量近五年CAGR为2%。
• 图3：奶牛养殖成本构成。
• 图4：2009-2012年成本、售价、利润涨幅。
• 图5：奶牛养殖营业利润基本保持平稳。
• 图6：过去五年进口奶粉价格低于国内。
• 图7：2007年100头以下养殖场占比80%。
• 图8：2012年100头以下养殖场占比降至61%。
• 图9：牛肉价格上涨导致奶牛养殖效益下降。
• 图10：国内牛奶产量和消费量变化。
• 图11：原奶供给增长缓慢，下游需求增长较快。
• 图12：各国人均液态奶消费量比较。
• 图13：未来乳制品行业销售预计保持15%左右。
• 图14：规模化牧场占比提高保障高端产品增速。
• 图15：婴幼儿奶粉行业增长预计在15%-20%。
• 图16：未来五年各类产品收入增速预测。
• 图17：进口奶粉从2008年10万吨增长至2012年60万吨。
• 图18：中国进口奶粉80%以上来自新西兰。
• 图19：中国进口新西兰奶粉占新西兰出口的38%。
• 图20：中国全脂奶粉占全球进口总量的54%。
• 图21：中国脱脂奶粉占全球进口总量的15%。
• 图22：2013年相比2008年中国奶粉进口量增量和世界各国奶粉生产增量比较。
• 图23：欧洲实施配额制，牛奶产量保持稳定。
• 图24：欧洲奶粉产量持续下降。
• 图25：脱脂奶粉进口占比。
• 图26：全脂奶粉进口占比。
• 图27：新西兰出口奶粉总量自2008年后快速增长。
• 图28：新西兰牛奶产量2013年前7月下降6.8%。
• 图29：新西兰牛奶产量增长率。
• 图30：中国进口新西兰奶粉价格增长72%。
• 图31：中国进口奶粉整体价格上涨50%。
• 图32：西欧奶粉价格被新西兰带动大幅上涨。
• 图33：最近12个月恒天然全脂奶粉价格走势。
• 图34：最近5年恒天然全脂奶粉价格走势。
• 图35：最近12个月恒天然脱脂奶粉价格走势。
• 图36：最近5年恒天然脱脂奶粉价格走势。
• 图37：干旱对奶农平均净收入影响估算。
• 图38：2012-2014年新西兰乳制品产量变化。
• 图39：2013年前八个月全脂奶粉出口情况。
• 图40：2012-2014年新西兰脱脂奶粉产量变化。
• 图41：新西兰出口量变化。
• 图42：新西兰全脂奶粉出口情况。
• 图43：新西兰脱脂奶粉出口情况。

表格数据

• 表1：奶牛养殖效益（2012年）。
• 表2：辉山乳业奶牛养殖效益。
• 表3：前五大牧业公司奶牛存栏及占比。
• 表4：前五大牧业公司产奶量及占比。

结论

乳制品行业上游原奶供需关系持续紧张，但预计2014年第二季度价格将趋稳，涨幅逐季回落。新西兰作为主要出口国，其产能和政策对全球原奶价格具有重要影响，未来几年国内对进口奶粉的依赖仍将存在，但随着规模化牧场发展和政策支持，国内原奶供给有望逐步改善。重点推荐伊利股份、光明乳业和贝因美等企业，因其在成本控制、利润率提升和市场增长方面的优势。