> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 乳制品行业深度报告总结 ## 核心内容概述 本报告深入分析了乳制品行业的原奶周期、上游牧场与下游乳企的传导机制，以及全产业链的盈利弹性分布。重点探讨了原奶价格拐点提前到来的原因、上下游传导的冷热分化、以及不同企业盈利弹性的差异。 ## 主要观点 ### 1. 原奶周期拐点提前到来 - **需求改善**：C端液奶基本盘企稳，B端深加工需求增长，乳企收奶策略积极，推动奶价回升。 - **供给去化**：成母牛存栏预计27年起加速下降，供给收缩至少延续至28年。 - **奶价展望**：预计奶价将分三阶段上行，先修复至3.2-3.3元/kg，再向3.5元/kg正常盈利水平靠拢，若28年去化加速，可能进一步打开上行空间。 ### 2. 上游牧场盈利改善与报表弹性 - **盈利改善**：24年以来，牧场收入稳增，成本下行，自由现金流已转正。 - **公允价值损失**：由成母牛折旧、淘汰牛损失与牛群价值重估三部分构成，其中成母牛折旧为慢变量，淘汰牛损失随肉价上行而收窄，牛群价值重估为弹性主力。 - **弹性测算**：奶价每上涨0.1元/kg，优然盈利增厚约10亿元，现代约5-10亿元，伊利约1.4亿元，其他企业弹性更弱。 ### 3. 下游乳企报表冷热分化 - **经营传导**：乳企自给率越高，成本内化越深，奶价反转时弹性越大。 - **财务传导**：会计准则差异构成防火墙，IFRS与CAS核算方式不同，导致伊利与蒙牛在报表上表现分化。 - **报表改善**：伊利在下行期几乎免疫，但反转期难以分享公允价值弹性；蒙牛则可直接分享现代牧业盈利改善。 ## 关键信息 ### 原奶价格趋势 - 原奶价格自21年10月回落已超四年，累计跌幅约30%。 - 7月中旬奶价同比转正，早于市场预期。 - 26H1乳制品产量同比+5.8%，重回正增长。 ### 上游牧场表现 - 24年以来，优然、现代、原生态等牧场自由现金流已转正，盈利改善。 - 成母牛存栏量由2020年的8.4吨/年升至2026H1的10.6吨/年。 - 25年优然公允价值损失达43.1亿元，但剔除后利润为38.8亿元，现金EBITDA达55.9亿元。 ### 下游乳企表现 - 伊利与蒙牛在报表表现上分化明显，伊利受CAS准则影响，对公允价值损失免疫。 - 蒙牛通过权益法确认现代牧业损益，24-25年应占损益分别为-8.3亿元、-6.5亿元。 - 25年伊利确认优然投资收益0.07亿元，而优然IFRS亏损4.3亿元。 ### 全产业链弹性分布 - **直接弹性**：优然 > 现代 > 蒙牛 > 天润 > 君乐宝 > 新乳业 > 伊利 > 妙可。 - **经营性改善**：伊利、妙可、新乳业将主要受益于份额收回、促销收缩与减值收窄。 ## 投资建议 - **原奶反转弹性主线**：推荐蒙牛，关注优然、现代。 - **板块性改善主线**：推荐伊利（高股息），关注新乳业（高成长）。 - **深加工成长主线**：关注妙可（B端国产替代+C端新品与渠道驱动）。 ## 风险提示 - 原奶价格反转不及预期 - 饲料成本大幅上行 - 国际奶价大幅下行拖累国产替代 - 牛肉价格回落致淘牛减亏不及预期 - 测算误差 ## 行业数据概览 | 指标 | 数值 | |------|------| | 股票家数 | 125 | | 总市值 | 38,241.37亿元 | | 流通市值 | 37,241.70亿元 | ## 报表表现 | 时间段 | 绝对表现 | 相对表现 | |--------|----------|----------| | 1M | 1.5% | 3.4% | | 6M | -12.4% | -9.4% | | 12M | -16.7% | -21.0% | ## 报告亮点 1. **全产业链视角**：系统分析原奶拐点、传导机制与弹性分布。 2. **公允价值拆解**：明确牧场公允价值损失的三因素及其对报表的影响。 3. **弹性光谱**：以奶价每上涨0.1元/kg为基准，测算不同企业盈利弹性。 ## 投资逻辑 - 奶价上行周期确立，推荐乳业板块。 - **三条主线**： - 原奶反转弹性：蒙牛、优然、现代。 - 板块性改善：伊利（高股息）、新乳业（高成长）。 - 深加工成长：妙可（B端替代+C端新品）。 ## 行业趋势 - **需求端**：C端液奶稳定，B端深加工需求持续增长。 - **供给端**：成母牛存栏加速下降，单产提升对冲去化。 - **奶价**：预计分三阶段上行，26-27年国内外奶价差将延续。 ## 行业展望 - **国产替代**：随着奶价回升与工艺成熟，国产替代进程有望持续。 - **弹性释放**：牧场盈利改善与乳企报表修复将同步推进。 - **跟踪指标**：存栏与淘汰节奏、牧场配种留养意愿、国际奶价走势。 ## 总结 本报告系统分析了原奶周期拐点、传导机制及全产业链弹性，为投资者提供了清晰的行业趋势与企业盈利预期。建议关注乳企在奶价上行周期中的表现，尤其是蒙牛、优然、现代、伊利与妙可等企业。