20210513-光大证券-乳制品行业专题系列之原奶篇_供需错配致奶价上行_行业龙头获益_27页_1mb

乳制品行业原奶价格分析及投资建议

核心内容

原奶价格受供需矛盾及成本因素影响，呈现周期性波动。2020年下半年原奶价格开始上行，2021年价格中枢有望继续上移。行业龙头受益于原奶价格上涨，主要体现在市场份额提升和毛销差改善。

主要观点

• 供需矛盾推动价格上涨：原奶价格上行主要由需求增长与供给不足共同驱动，尤其是低温奶需求增长和国际原奶供给增速放缓。
• 原奶价格周期性：原奶价格大致2-3年为一个周期，与奶牛养殖周期一致。短期看单产，中长期看存栏量，长期看需求。
• 规模养殖熨平价格波动：随着规模养殖比重提升，原奶价格波动变小，规模牧场具有更强的抗风险能力和议价能力。
• 乳制品龙头受益：原奶价格上涨周期下，乳制品龙头企业因整合上游资源、提价控费，利润弹性释放，竞争优势凸显。
• 低温奶风口来临：消费者对健康的关注提升，低温奶需求增长迅速，成为乳制品行业增长的新引擎。

关键信息

供需结构

• 供给端：包括国内原奶产量、大包粉进口量、下游奶企原材料库存。
• 需求端：乳制品产量、政策支持、疫情催化下低温奶需求快速增长。
• 价格驱动因素：饲料价格上涨、环保政策收紧、国际原奶供给不足。

原奶价格周期性分析

1. 2008-2011年：需求低迷冲击原奶市场，原奶价格先跌后涨。
2. 2012-2015年：进口大包粉改变国内原奶定价机制，原奶价格随国际价格波动。
3. 2015-2018年：原奶价格随季节波动，供需较为平稳。

上游规模养殖影响

• 2019年全国存栏100头以上规模养殖比例达64%，较2015年提升15.7pct。
• 规模牧场通过提前锁定价格，反应更慢，价格波动更小。
• 规模牧场利润波动更小，抗风险能力更强。

下游龙头受益逻辑

• 市场份额提升：原奶价格上涨促使下游企业加快对上游整合，行业集中度提升。
• 毛销差改善：原奶价格上涨导致下游企业提价，同时减少促销费用，改善毛销差。
• 低温奶需求增长：低温奶规定只能使用生鲜乳，进口大包粉替代性减弱，国内原奶需求提升。

2021年原奶价格预测

• 需求增长：低温奶需求持续上升，2020年低温奶销量占白奶总销量的17.4%。
• 供给不足：国际原奶供给增速低，国内奶牛存栏量短期内难以补齐，原奶依旧短缺。
• 价格走势：2021年原奶价格将延续季节性波动，上半年震荡下行，下半年逐步上行。

投资建议

• 推荐公司：伊利股份、蒙牛乳业，因具备较强的市场竞争力和利润弹性。
• 重点布局低温奶：新乳业、光明乳业因低温奶业务布局较早且奶源自给率较高，建议关注。

重点公司盈利预测与估值

风险分析

• 市场竞争恶化：乳制品行业竞争加剧可能压缩利润空间。
• 乳制品需求下滑：经济环境变化或政策调整可能影响消费需求。
• 食品安全风险：行业安全事件可能对品牌造成冲击。

行业与沪深300指数对比

• 乳制品行业表现优于沪深300指数，2021年维持“买入”评级。

图表目录

• 图1：国内原奶价格决定体系
• 图2：2018年1月以来全球乳制品拍卖价格和国内原奶价格
• 图3：2020年奶牛数量与2019年基本持平
• 图4：2020年国内饲料价格一路上涨
• 图5：欧盟、美国、新西兰奶牛存栏数呈下降趋势
• 图6：2020年下半年原奶主产国产量增速下滑
• 图7：2020下半年国际饲料价格上涨明显
• 图8：2018年起大包粉进口量增速下滑
• 图9：疫情期间公众摄入乳制品行为变化
• 图10：2018年起国内原奶需求回暖
• 图11：奶牛产奶周期
• 图12：国际和国内原奶价格变化
• 图13：进口奶粉还原价格与国内原奶价格价差
• 图14：大包粉进口量及奶粉还原后占原奶供给的比例
• 图15：2002-2011年国内原奶消费量及增速
• 图16：2002-2011年国内奶牛数量及原奶产量增速
• 图17：2006-2011年IFCN全球牛奶及饲料价格
• 图18：2008-2011年全国玉米及豆粕价格
• 图19：2011-2016年国内原奶消费量及增速
• 图20：2011-2016年国内奶牛数量及原奶产量增速
• 图21：2013-2015年大包粉进口数量及增速
• 图22：2014年下游乳企原材料库存大幅增加
• 图23：原奶主产国产量及增速
• 图24：2014年原奶价格下跌传导图
• 图25：2011-2016年IFCN全球牛奶及饲料价格
• 图26：2011-2015年全国玉米及豆粕价格
• 图27：2015-2019年国内奶牛数量及原奶产量增速
• 图28：2015-2018年国内原奶消费量及增速
• 图29：2015-2018年饲料价格处于低位
• 图30：2015-2018年原奶产量与价格反向变化
• 图31：2008-2019年奶牛规模养殖比重及荷斯坦奶牛单产
• 图32：规模牧场原奶价格变化较散户慢约1年
• 图33：奶牛养殖净利润与原奶价格同向变化
• 图34：2009-2018年规模奶牛及散养奶牛每年单产量
• 图35：2009-2018年规模奶牛及散养奶牛成本利润率
• 图36：2004-2020年乳制品加工企业数量
• 图37：2010-2020年伊利蒙牛销售额市占率呈上升趋势
• 图38：上市乳企原奶销售价格与主产区原奶平均价格
• 图39：2009-2020年伊利、蒙牛毛销差及国内原奶价格
• 图40：2016-2020年低温奶销量增速持续高于常温奶
• 图41：疫情后25%的消费者认为应该喝牛奶
• 图42：2020.1-2021.2主产国原奶产量增量及增速
• 图43：2016-2021年原奶主产国奶牛存栏量增速
• 图44：2012.1-2021.3中国大包粉进口量当月值及同比
• 图45：下游乳企原材料库存
• 图46：2018-2020年中国活牛进口数量
• 图47：2020年中国进口活牛数量来源国份额占比
• 图48：玉米和大豆现货价
• 图49：乳制品行业PE估值图

表格目录

• 表1：2018-2021年3月上游奶源整合重要事件
• 表2：2013年、2021年下游头部乳企提价情况
• 表3：2012-2020年伊利收入及盈利表现
• 表4：伊利财务数据和估值分析
• 表5：蒙牛财务数据和估值分析
• 表6：新乳业财务数据和估值分析
• 表7：光明乳业财务数据和估值分析
• 表8：乳制品板块各公司PE估值波动区间汇总
• 表9：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级