食品、饮料与烟草行业乳制品专题：上游原奶供需改善，中期下游乳制品行业竞争有望趋缓-20181223-长江证券-16页

报告摘要

本报告聚焦食品、饮料与烟草行业，重点分析乳制品行业的上游原奶供需变化及对下游行业的影响。报告认为，2019年国内原奶价格有望温和回升，但受国际原奶供给增加及国内外价差影响，整体价格提升幅度有限。同时，包材和白糖价格呈现下降趋势，对乳制品行业的成本控制起到积极作用。

原奶价格走势：
国内优质原奶价格自2017年下半年开始回升，预计2019年将继续温和上涨。
国际原奶价格相对稳定，但国内外价差仍然较大。
原奶价格提升幅度受限于国际供给增加及成本结构的调整。
乳制品成本结构：
原奶在乳制品成本中占比约 $50% - 60%$，包材占比约 $25%$。
其他原材料如白糖、包材等成本呈下降趋势，有助于提升行业利润率。
乳制品行业竞争格局：
长期来看，乳制品行业竞争格局有望改善，毛销差呈上升趋势。
中期，随着原奶价格温和回升，行业竞争或将趋缓。
原奶价格对盈利能力的影响：
原奶价格与销售费用率呈负相关，价格提升有助于降低销售费用率。
伊利股份作为典型案例，其毛销差与原奶价格存在明显联动关系，销售费用率下降幅度大于毛利率下降幅度时，毛销差提升。
白酒行业展望：
五粮液2019年销量目标为2.3万吨，收入目标实现双位数增长。
白酒行业整体收入增速预计维持在 $10%$ 左右，但部分稳健性品种（如贵州茅台、洋河股份）仍有望保持增长。
数字化营销转型将在2019年6月完成，对品牌建设与渠道管理有积极作用。
大众品行业：
大众品需求稳健，2019年利润率有望提升。
建议重点关注具有定价权的品种，如伊利股份、白云山、中炬高新等。

原奶价格提升因素：
- 国内生鲜乳供需改善
- 饲料成本上涨（玉米、苜蓿、豆粕价格上升）
- 奶牛单产提升
成本变动影响：
- 原奶价格上升对液态奶毛利率有正面影响
- 包材和白糖价格下降有助于降低成本
- 2019年预计综合成本变化幅度在 $0% - 3.8%$ 之间，平均约 $2%$
行业趋势预测：
- 乳制品行业毛利率有望提升
- 白酒行业收入增速维持 $10%$ 左右
- 大众品行业利润率改善，建议关注具备定价权的企业
重点公司盈利预测（2019年）：
- 伊利股份：预计毛利率 $1.18$，毛销差 $19%$
- 贵州茅台：预计收入增速 $10%$ 以上，建议持有
- 五粮液：销量目标 $2.3$ 万吨，收入目标 $500$ 亿元
- 洋河股份：收入目标 $6.21$，建议持有
- 中炬高新、安井食品、双汇发展、洽洽食品、桃李面包、青岛啤酒：建议重点关注

分析师：刘颜、董思远、张伟欣
联系人：赵海燕、徐爽
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