乳制品行业深度分析_原奶周期有望反转_下游乳企利润弹性如何_16页_1mb

2026年原奶周期分析及对乳企的影响

核心内容

原奶周期历史回顾

我国原奶自2010年以来经历了两轮周期，主要由以下因素驱动：

• 国内奶牛产能变化
• 饲料价格波动
• 进口干乳制品的量与价
• 奶牛疫病
• 环保政策与乳制品需求

每轮周期中，上行阶段通常持续3-4年，而下行阶段则持续4-5年，且随着牧场集中度的提升，下行周期的持续时间更长、下跌幅度更深。

第一轮周期（2010-2018）

• 价格上涨原因：三聚氰胺事件后散户产能出清、饲料涨价、进口奶价上涨、口蹄疫导致产量下降。
• 价格下跌原因：低价进口大包粉冲击、高峰扩产导致供给过剩。
• 奶价走势：2010-2014年上涨约61%，2014-2018年下跌约31%。

第二轮周期（2018-2025）

• 价格上涨原因：环保政策收紧、新冠疫情推动乳制品消费。
• 价格下跌原因：2021年后奶价高点扩产、需求疲软、出口增长。
• 奶价走势：2018-2021年上涨约30%，2021-2025年下跌约31%。

主要观点

原奶周期有望反转

• 2026年预计实现供需平衡，奶牛去化至570万头。
• 2026年奶价有望修复至接近社会牧场完全成本，约3.37元/公斤。
• 2027-2028年，随着需求复苏和深加工产能投产，奶价预计进一步上涨至3.75元/公斤。
• 支撑因素：
  • 奶牛老化加速，淘汰压力加大。
  • 大包粉库存将在2026年H2被动去化。
  • 饲喂成本上涨（玉米、豆粕）对奶价形成刚性支撑。
  • 乳制品深加工产能投产，提升原奶消耗量。

关键信息

原奶价格上涨对乳企的影响

• 股价表现：在原奶上涨阶段，乳企股价通常呈上升趋势，且伊利和蒙牛股价走势与原奶价格同步性更强。
• 利润弹性：奶价每上涨1%，乳企利润率整体提升：
  • 天润（0.77%）> 阳光（0.15%）> 蒙牛（0.13%）> 光明（0.09%）> 伊利（0.08%）> 新乳业（0.05%）> 三元（0.03%）。
• 利润影响路径：
  • 提高毛销差：销售费用下降，毛销差提升。
  • 减少减值损失：如生产性生物资产淘汰损失、存货减值损失、信用减值损失。
  • 投资收益改善：牧场投资扭亏为盈，提升报表弹性。

乳企经营情况

• 全国性乳企（如伊利、蒙牛）受牧场投资影响更大，利润波动更显著。
• 区域乳企（如天润、新乳业）受益于原奶自给率提升和品牌力增强，利润弹性更大。
• 2024年原奶价格下跌，对乳企利润造成显著拖累，其中：
  • 蒙牛损失21.1亿元（占净利率2.4%）
  • 伊利损失19.2亿元（占净利率1.7%）
  • 天润损失1.8亿元（占净利率5.7%）

投资建议

• 优先关注：天润乳业、蒙牛乳业等利润率弹性大的乳企。
• 兼顾稳健性：伊利股份等高股息、低估值乳企。
• 关注改革与产能提升：新乳业、三元股份等在原奶周期反转与自身经营改革共振的乳企。

风险提示

• 乳制品消费复苏不及预期：可能导致原奶周期上行时间和高度不及预期。
• 行业竞争加剧：可能压缩乳企利润空间。
• 奶牛去化不及预期：可能导致奶价持续下跌或磨底。
• 测算结果存在误差：报告中的理论测算和预测可能与实际情况存在偏差。

图表与数据参考

• 图1：主产区生鲜乳价格、奶牛数量及饲料价格复盘
• 图2：乳制品进口均价与全球原奶供给关系
• 图3：2013年牛奶产量受口蹄疫冲击下滑
• 图4：牧场各规模占比变化
• 图5：人均乳制品消费量折合生鲜乳量
• 图6：国内原奶供需平衡表
• 图7：奶牛群扩群自20年开始
• 图8：2026年3月玉米、豆粕价格上涨
• 图9：2026年新投产的乳制品深加工项目带来的生鲜乳消耗增量测算
• 图10：原奶均价与完全成本的加价中枢约10%
• 图11：社会牧场平均每公斤生鲜乳成本拆解
• 图12：乳企股价与原奶价格走势对比
• 图13：原奶价格与乳企销售费用率反向关系
• 图14：乳企毛利率与原奶价格的负相关关系
• 图15：乳企经调整毛利率变化
• 图16：乳企销售费用率变化
• 图17：毛销差提升趋势

总结

2026年原奶周期有望迎来底部反转，主要受奶牛去化和乳制品需求回暖驱动。随着饲料价格上涨、大包粉库存被动去化，以及乳制品深加工产能投产，预计奶价将逐步回升。乳企中，天润乳业、蒙牛乳业等在原奶价格上涨时表现出更强的利润弹性，而伊利股份等全国性乳企则因牧场投资而具有更高的报表稳定性。当前布局，原奶周期反转可期，建议关注具备高弹性和稳健经营能力的乳企。