> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年原奶周期分析及对乳企的影响 ## 核心内容 ### 原奶周期历史回顾 我国原奶自2010年以来经历了两轮周期，主要由以下因素驱动： - **国内奶牛产能变化** - **饲料价格波动** - **进口干乳制品的量与价** - **奶牛疫病** - **环保政策与乳制品需求** 每轮周期中，**上行阶段通常持续3-4年**，而**下行阶段则持续4-5年**，且随着牧场集中度的提升，下行周期的**持续时间更长、下跌幅度更深**。 #### 第一轮周期（2010-2018） - **价格上涨原因**：三聚氰胺事件后散户产能出清、饲料涨价、进口奶价上涨、口蹄疫导致产量下降。 - **价格下跌原因**：低价进口大包粉冲击、高峰扩产导致供给过剩。 - **奶价走势**：2010-2014年上涨约61%，2014-2018年下跌约31%。 #### 第二轮周期（2018-2025） - **价格上涨原因**：环保政策收紧、新冠疫情推动乳制品消费。 - **价格下跌原因**：2021年后奶价高点扩产、需求疲软、出口增长。 - **奶价走势**：2018-2021年上涨约30%，2021-2025年下跌约31%。 --- ## 主要观点 ### 原奶周期有望反转 - **2026年预计实现供需平衡**，奶牛去化至570万头。 - **2026年奶价有望修复至接近社会牧场完全成本**，约3.37元/公斤。 - **2027-2028年**，随着需求复苏和深加工产能投产，奶价预计进一步上涨至3.75元/公斤。 - **支撑因素**： - 奶牛老化加速，淘汰压力加大。 - 大包粉库存将在2026年H2被动去化。 - 饲喂成本上涨（玉米、豆粕）对奶价形成刚性支撑。 - 乳制品深加工产能投产，提升原奶消耗量。 --- ## 关键信息 ### 原奶价格上涨对乳企的影响 - **股价表现**：在原奶上涨阶段，乳企股价通常呈上升趋势，且伊利和蒙牛股价走势与原奶价格同步性更强。 - **利润弹性**：奶价每上涨1%，乳企利润率整体提升： - **天润**（0.77%）> **阳光**（0.15%）> **蒙牛**（0.13%）> **光明**（0.09%）> **伊利**（0.08%）> **新乳业**（0.05%）> **三元**（0.03%）。 - **利润影响路径**： - **提高毛销差**：销售费用下降，毛销差提升。 - **减少减值损失**：如生产性生物资产淘汰损失、存货减值损失、信用减值损失。 - **投资收益改善**：牧场投资扭亏为盈，提升报表弹性。 ### 乳企经营情况 - **全国性乳企**（如伊利、蒙牛）受牧场投资影响更大，利润波动更显著。 - **区域乳企**（如天润、新乳业）受益于原奶自给率提升和品牌力增强，利润弹性更大。 - **2024年原奶价格下跌**，对乳企利润造成显著拖累，其中： - **蒙牛**损失21.1亿元（占净利率2.4%） - **伊利**损失19.2亿元（占净利率1.7%） - **天润**损失1.8亿元（占净利率5.7%） --- ## 投资建议 - **优先关注**：**天润乳业**、**蒙牛乳业**等利润率弹性大的乳企。 - **兼顾稳健性**：**伊利股份**等高股息、低估值乳企。 - **关注改革与产能提升**：**新乳业**、**三元股份**等在原奶周期反转与自身经营改革共振的乳企。 --- ## 风险提示 - **乳制品消费复苏不及预期**：可能导致原奶周期上行时间和高度不及预期。 - **行业竞争加剧**：可能压缩乳企利润空间。 - **奶牛去化不及预期**：可能导致奶价持续下跌或磨底。 - **测算结果存在误差**：报告中的理论测算和预测可能与实际情况存在偏差。 --- ## 图表与数据参考 - **图1**：主产区生鲜乳价格、奶牛数量及饲料价格复盘 - **图2**：乳制品进口均价与全球原奶供给关系 - **图3**：2013年牛奶产量受口蹄疫冲击下滑 - **图4**：牧场各规模占比变化 - **图5**：人均乳制品消费量折合生鲜乳量 - **图6**：国内原奶供需平衡表 - **图7**：奶牛群扩群自20年开始 - **图8**：2026年3月玉米、豆粕价格上涨 - **图9**：2026年新投产的乳制品深加工项目带来的生鲜乳消耗增量测算 - **图10**：原奶均价与完全成本的加价中枢约10% - **图11**：社会牧场平均每公斤生鲜乳成本拆解 - **图12**：乳企股价与原奶价格走势对比 - **图13**：原奶价格与乳企销售费用率反向关系 - **图14**：乳企毛利率与原奶价格的负相关关系 - **图15**：乳企经调整毛利率变化 - **图16**：乳企销售费用率变化 - **图17**：毛销差提升趋势 --- ## 总结 2026年原奶周期有望迎来底部反转，主要受**奶牛去化**和**乳制品需求回暖**驱动。随着**饲料价格上涨**、**大包粉库存被动去化**，以及**乳制品深加工产能投产**，预计奶价将逐步回升。乳企中，**天润乳业**、**蒙牛乳业**等在原奶价格上涨时表现出更强的利润弹性，而**伊利股份**等全国性乳企则因牧场投资而具有更高的报表稳定性。当前布局，**原奶周期反转可期**，建议关注具备**高弹性**和**稳健经营能力**的乳企。