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原奶周期趋缓，乳制品持续增长可期

核心内容

本报告分析了乳制品行业当前的市场状况，指出原奶价格保持高位，乳企盈利能力持续提升，且未来随着产品结构升级、费用投放理性化，行业整体盈利将显著改善。重点推荐伊利股份（600887），认为其具备长期增长潜力。

主要观点

1. 短期：原奶价格维持高位，乳企盈利能力改善

• 原奶价格上涨：2021H1，伊利、蒙牛净利率分别提升1.5pp和3.4pp，达到9.4%和6.4%。
• 产品结构升级：高端液态奶（如金典、特仑苏）市占率持续提升，2021年合计达18.1%，带动整体毛利率和净利率增长。
• 费用率下降：伊利、蒙牛销售费用率分别同比下降1.8pp和2.6pp，显示行业促销趋缓。
• 提价空间较大：乳企仅对部分基础白奶进行小幅提价，相比其他食品企业仍有较大提价空间。

2. 长期：原奶供需匹配性提高，乳企盈利能力持续提升

• 行业集中度提升：大型牧场与乳企形成战略合作或参控股关系，供需匹配度提高，原奶周期趋缓。
• 进口限制：新西兰将于2023年起禁止活畜出口，国内奶牛数量扩张将依赖自繁，新牧场进入壁垒高。
• 消费升级：消费者偏好口感、营养更优的高端产品，生鲜乳需求扩大，进口大包粉替代性减弱。
• 政策支持：鼓励使用生鲜乳生产乳制品，推动行业向高端化、健康化发展。

关键信息

原奶价格与乳企盈利关系

• 原奶价格上涨时，乳企通过产品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式改善毛销差和净利率。
• 2009-2014年原奶涨价周期中，伊利毛销差从8.7%提升至15.2%，蒙牛从6.6%提升至9.7%。

产品结构升级趋势

• 高端产品：金典、特仑苏等高端品牌持续增长，2021年高端液态奶在液态奶中的零售价值占比达40%，预计2023年将超过50%。
• 创新产品：安慕希推出多种口味和包装，如菠萝、丹东草莓、PET瓶装等，提升产品附加值。
• 品类扩展：伊利、蒙牛全面布局低温奶、奶粉、奶酪等细分品类，抢占市场份额。

原奶供给与需求

• 供给受限：奶牛存栏量稳中有降，单产提升，但短期内供给难以快速增长。奶牛补栏周期长（约2年），补栏不会导致原奶供给快速增加。
• 饲料成本高企：玉米、豆粕等精饲料价格居高不下，支撑原奶价格高位。
• 大包粉进口受限：2020年进口量已达高点，且不再具备价格优势，不再对国产原奶形成冲击。

奶源与渠道布局

• 伊利奶源控制：通过优然牧业、中地乳业等掌控约30%奶源，提升供应链稳定性。
• 渠道下沉：伊利在地级市和县级市的渗透率提升，线下渠道优势增强，同时布局新零售。

重点推荐标的

• 伊利股份（600887）
  • 盈利预测：2021-2023年归母净利润分别为85亿元、107亿元、127亿元，EPS分别为1.33元、1.67元、1.99元。
  • PE估值：对应PE分别为27倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。
  • 业绩表现：2022年1-2月实现营业总收入215亿元，同比增长15%以上；利润总额33亿元，同比增长20%以上。

风险提示

1. 食品安全风险：乳制品行业受食品安全影响较大，需持续关注。
2. 产品结构升级不及预期：若高端产品增长不及预期，可能影响整体盈利能力。
3. 乳制品消费不及预期：若消费增长受阻，可能影响行业整体表现。

附录：投资评级说明

• 公司评级：

  • 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上
  • 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间
  • 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间
  • 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间
  • 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下

• 行业评级：

  • 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上
  • 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间
  • 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下

数据来源

• Wind、西南证券
• 国务院、国家统计局、农业部、欧睿、USDA、GDT、中国饲料行业信息网、智研咨询、优然牧业招股书

分析师信息

• 分析师：朱会振

• 执业证号：S1250513110001

• 联系方式：023-63786049 / zhz@swsc.com.cn

• 联系人：

  • 夏霁：021-58351959 / xiaji@swsc.com.cn
  • 王书龙：023-63786049 / wsl@swsc.com.cn
  • 舒尚立：023-63786049 / ssl@swsc.com.cn

结论

原奶价格维持高位，乳企通过产品结构升级、费用率下降等手段提升盈利能力。长期来看，原奶供需匹配性增强，乳企在高端化、健康化方向持续发力，行业盈利空间有望进一步扩大。伊利股份作为行业龙头，具备较强的市场竞争力和增长潜力，值得重点推荐。