乳制品专题：原奶周期趋缓，乳制品持续增长可期_22页_2mb

原奶周期趋缓，乳制品持续增长可期

核心内容概述

本报告分析了当前乳制品行业的核心趋势与投资逻辑，指出原奶价格维持高位，乳企通过产品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式提高盈利能力，同时预测未来原奶周期将趋缓，乳制品行业将进入持续增长阶段，重点推荐伊利股份。

主要观点

1. 原奶价格高位，乳企盈利能力改善

• 原奶价格影响毛销差：原奶价格上涨时，乳企的毛销差不降反升，毛利率和净利率同步提升。
• 伊利、蒙牛净利率提升：2021H1，伊利净利率为9.4%，蒙牛为6.4%，分别同比提升1.5pp和3.4pp。
• 费用投放减少：伊利和蒙牛销售费用率分别同比下降1.8pp和2.6pp，行业促销趋缓。
• 提价空间仍大：乳企尚未大规模提价，相比其他食品企业仍有较大提价空间。

2. 产品结构升级是长期发展主旋律

• 高端液态奶增长快：高端奶在液态奶零售价值占比持续上升，2019年达40%，预计2023年将超50%。
• 品牌升级与创新：金典、特仑苏通过产品包装、营养成分升级，实现高端化，成为百亿大单品。
• 安慕希创新推动增长：推出新口味、新包装，强化健康属性，推动常温酸奶品类增长。
• 龙头企业布局细分品类：伊利、蒙牛全面进入低温奶、奶粉、奶酪等细分市场，抢占市场份额。

3. 原奶供不应求，短期价格维持高位

• 供需缺口持续：奶牛存栏量稳中有降，单产提高，原奶供给缓慢提升，短期内仍供不应求。
• 饲料成本支撑：玉米、豆粕等价格维持高位，带动奶牛饲养成本上升，支撑原奶价格。
• 进口大包粉价格冲击减弱：全球原奶产量平稳，进口大包粉拍卖价高位，无价格优势，不再对国产原奶形成冲击。

4. 长期原奶周期趋缓，乳企盈利改善

• 牧场与乳企深度绑定：大型牧场与乳企合作密切，供需匹配度提高，周期性波动减缓。
• 中小牧场出清：环保政策限制，中小牧场加速退出，行业集中度提升。
• 国内奶源主导：新西兰禁止活畜出口后，国内繁育成为主要扩产方式，新牧场进入壁垒高。
• 消费结构升级：消费者更倾向生鲜乳制作的高端产品，推动国内原奶需求增长。

关键信息

原奶周期分析

• 历史波动：原奶价格波动主要受供需缺口和外部事件影响，如三聚氰胺事件、新西兰大旱等。
• 当前趋势：原奶价格高位保持，供需趋于匹配，周期性波动减弱。

乳企盈利能力提升

• 短期改善：通过产品升级、费用优化，提升毛利率和净利率。
• 长期提升：产品结构高端化、费用投放理性化，推动行业盈利能力持续提升。

伊利股份表现

• 财务预测：预计2021-2023年归母净利润分别为85亿元、107亿元、127亿元，EPS分别为1.33元、1.67元、1.99元。
• PE估值：对应PE分别为27倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 食品安全风险：乳制品安全问题可能影响行业稳定。
• 产品结构升级不及预期：高端产品发展速度或低于预期。
• 乳制品消费不及预期：消费者需求增长不及预期，影响乳企盈利能力。

推荐标的

• 伊利股份（600887）：产品结构优化、渠道下沉、奶源掌控力增强，盈利持续提升，值得重点推荐。

结论

原奶价格维持高位，乳企通过产品升级和费用优化提升盈利能力。随着行业集中度提升、消费结构升级、牧场与乳企深度绑定，乳制品行业进入长期增长阶段，伊利股份作为龙头企业，具备较强的竞争力和成长潜力，未来盈利可期，值得投资。