20160310-申万宏源研究_香港_-国药控股-01099.HK-重组快速推进_业绩稳健增长_14页_1mb

报告摘要

中国医药集团（Sinopharm Group，代码：1099:HK）作为中国最大的医药分销企业之一，正在经历重大资产重组。重组旨在优化业务结构，提高运营效率，并解决集团内部的同业竞争问题。此外，公司财务状况稳健，盈利增长预期良好，尽管面临行业增速放缓的压力，但通过降低融资成本，有望维持利润增长。

项目	2013	2014	2015E	2016E	2017E
收入（Rmb m）	166,866.15	200,131.26	229,200.39	254,729.91	278,283.88
年同比增速（%）	22.24	19.94	14.52	11.14	9.25
净利润（Rmb m）	2,250.00	2,874.82	3,781.86	4,411.59	5,028.22
年同比增速（%）	13.67	27.77	31.55	16.65	13.98
每股收益（EPS）	0.89	1.11	1.37	1.59	1.82
稀释每股收益（Diluted EPS）	0.89	1.11	1.37	1.59	1.82
ROE（%）	7.86	7.92	9.36	9.77	9.94
负债/资产比率（%）	72.87	71.79	71.58	70.79	69.71
股息收益率（%）	1.04	1.30	1.61	1.87	2.13
市盈率（PE）	28.64	22.97	18.69	16.02	14.06
市净率（PB）	2.25	1.82	1.75	1.57	1.40
企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）	12.07	9.76	8.26	7.19	6.22

零售药店业务转移：国药控股可能将其零售药店业务（Guoda Drugstores）转移至中国医药集团的子公司中国医药股份（China National Accord Medicines），后者将以每股53.8元的价格支付21.5亿元的对价，预计对国药控股净利润造成约2.6%的下降。
化药制造业务整合：中国医药股份将整合国药控股的化药制造资产，对价为25.1亿元，以每股29.11元支付，预计对国药控股净利润造成约1.7%的下降。
直接化药制造资产出售：国药控股可能将其持有的51%的三药（Sanyi Pharmaceutical）和26%的A-Think Pharmaceutical出售给上海上药（Shanghai Shyndec），对价为4.9亿元。
分销业务转移：国药控股将将其在广东和广西的分销业务（Foshan Nanhai Pharmaceutical Group, Guangdong Oriental New & Special Medicines）转移至中国医药股份，对价为7.87亿元，预计对国药控股净利润造成约2.6%的下降。
北京分销业务转移：国药控股可能将其在北京的分销业务转移至中国医药集团的子公司中国医药股份，以避免同业竞争。

盈利预测：
- 2015年：净利润37.8亿元（同比增长32%）
- 2016年：净利润44.1亿元（同比增长17%）
- 2017年：净利润50.3亿元（同比增长14%）
估值调整：
- 2016年目标价从37.5港币下调至34.2港币，对应16年18倍市盈率
- 目前市盈率为16倍，高于港股平均12倍，但低于A股平均27倍和海外市场平均15倍

项目	2013	2014	2015E	2016E	2017E
收入	166,866	200,131	229,200	254,730	278,284
销售成本	(153,488)	(183,803)	(210,662)	(234,086)	(255,675)
毛利润	13,379	16,328	18,538	20,644	22,609
其他收入	289	204	184	200	200
营销及管理费用	(7,566)	(8,670)	(9,581)	(10,520)	(11,326)
EBITDA	6,779	8,697	10,116	11,374	12,603
EBIT	6,102	7,862	9,141	10,324	11,483
财务费用	(1,660)	(2,129)	(1,912)	(1,728)	(1,688)
税前利润	4,621	5,935	7,486	8,814	10,046
所得税费用	(1,041)	(1,383)	(1,723)	(2,027)	(2,311)
少数股东损益	(1,330)	(1,677)	(1,981)	(2,375)	(2,708)
净利润	2,250	2,875	3,782	4,412	5,028

项目	2013	2014	2015E	2016E	2017E
流动资产	89,713	110,272	122,501	133,863	145,095
现金及银行存款	14,002	15,232	14,597	14,340	15,728
应收账款	55,966	70,580	82,054	91,448	99,904
存货	16,702	20,309	21,698	23,924	25,312
长期投资	731	930	1,015	1,113	1,225
固定资产	6,311	7,102	7,723	8,293	8,817
无形及其他资产	8,698	10,351	10,855	11,335	11,791
总资产	105,453	128,656	142,094	154,603	166,928
流动负债	70,841	86,020	95,358	103,102	110,014
借款	21,007	25,233	23,233	21,233	19,233
应付账款	49,372	60,143	71,204	80,759	89,486
其他流动负债	462	644	921	1,110	1,295
长期负债	6,001	6,346	6,346	6,346	6,346
总负债	76,842	92,366	101,704	109,449	116,360
少数股东权益	6,796	8,908	10,360	12,038	13,931
股东权益	21,816	27,382	30,029	33,117	36,637
股本	2,568	2,767	2,767	2,767	2,767
资本公积	19,247	24,615	27,262	30,350	33,870
总权益	28,611	36,290	40,390	45,155	50,568
总负债与权益	105,453	128,656	142,094	154,603	166,928

比率	2013	2014	2015E	2016E	2017E
每股收益（EPS）	0.89	1.11	1.37	1.59	1.82
稀释每股收益（Diluted EPS）	0.89	1.11	1.37	1.59	1.82
每股经营现金流	1.96	2.15	2.47	2.70	3.39
每股股息	0.26	0.33	0.41	0.48	0.55
每股净资产	11.34	14.04	14.60	16.32	18.27
ROIC（%）	8.79	9.17	10.37	11.26	11.94
ROE（%）	7.86	7.92	9.36	9.77	9.94
毛利率（%）	8.02	8.16	8.09	8.10	8.12
EBITDA利润率（%）	4.06	4.35	4.41	4.47	4.53
EBIT利润率（%）	3.66	3.93	3.99	4.05	4.13
收入增长率（YoY）	22.24	19.94	14.52	11.14	9.25
净利润增长率（YoY）	13.67	27.77	31.55	16.65	13.98
负债/资产比率（%）	72.87	71.79	71.58	70.79	69.71
净资产周转率（%）	5.83	5.51	5.67	5.64	5.50
总资产周转率（%）	1.58	1.56	1.61	1.65	1.67
有效税率（%）	22.53	23.30	23.02	23.00	23.00
股息收益率（%）	1.04	1.30	1.61	1.87	2.13