核心内容概述
国药控股（1099.HK）在2018年上半年实现利润仅下降3%，表明其在第一季度盈利预警后已出现强劲复苏。第二季度净利润同比增长约24%，显示公司正在走出低谷。尽管面临两票制带来的成本压力，但公司通过优化业务结构、提升毛利率以及医疗器械分销业务的快速增长，推动了整体业绩的改善。因此，分析师维持“买入”评级，并调整了目标价。
主要观点
- 盈利复苏：2018年上半年利润表现优于预期，表明最坏情况已过去，公司已实现稳定增长。
- 毛利率提升：公司毛利率从2017年上半年的7.9%提升至2018年上半年的8.7%，主要得益于直接销售增加和医疗器械业务增长。
- 业务结构优化：两票制对内部转移业务的影响正在减弱，预计2018年该比例将下降至10%。
- 增长引擎稳固：零售业务和医疗器械分销业务表现稳健，为公司长期增长提供支撑。
- 未来增长预期：预计2019和2020年的净利润增长将进一步加快，分别增长15.8%和17.0%。
- 估值调整：由于2018年第一季度业绩疲弱及销售费用增加，盈利预测被下调，目标价由45.9港元降至43.1港元，对应2019年16倍市盈率。
关键信息
财务预测（截至2020年）
| 年度 |
收入（百万元人民币） |
核心净利润（百万元人民币） |
核心净利润率（%） |
每股核心盈利（人民币） |
市盈率（倍） |
市净率（倍） |
ROE（%） |
EV/EBITDA（倍） |
| 2016A |
58,388 |
4,647 |
1.8 |
1.68 |
19.3 |
2.8 |
15.0 |
10.4 |
| 2017A |
277,717 |
5,283 |
1.9 |
1.91 |
17.0 |
2.5 |
15.7 |
9.3 |
| 2018E |
303,478 |
5,667 |
1.9 |
2.05 |
15.9 |
2.3 |
15.1 |
8.3 |
| 2019E |
332,971 |
6,562 |
2.0 |
2.37 |
13.7 |
2.0 |
15.6 |
7.5 |
| 2020E |
366,972 |
7,677 |
2.1 |
2.77 |
11.7 |
1.8 |
16.2 |
6.9 |
财务表现（2018年上半年）
| 项目 |
金额（百万元人民币） |
同比变化（%） |
| 收入 |
147,486 |
7.1% |
| 营业成本 |
134,719 |
6.2% |
| 毛利 |
12,768 |
17.2% |
| 营销费用 |
4,204 |
27.0% |
| 管理费用 |
2,257 |
18.4% |
| 营业利润 |
6,453 |
9.6% |
| 净利润 |
4,027 |
-0.1% |
| 每股收益 |
2.05 |
-0.1% |
财务指标
| 指标 |
2018年 |
2019年 |
2020年 |
| 毛利率 |
8.7% |
8.8% |
8.85% |
| 营业利润率 |
4.5% |
4.7% |
4.8% |
| EBITDA利润率 |
4.8% |
5.1% |
5.2% |
| 核心净利润率 |
1.9% |
2.0% |
2.1% |
| ROE |
15.1% |
15.6% |
16.2% |
| 当前比率 |
1.24 |
1.28 |
1.31 |
| 流动比率 |
1.01 |
1.05 |
1.06 |
| 现金比率 |
0.35 |
0.33 |
0.30 |
| 应收账款周转天数 |
97 |
99 |
100 |
| 应付账款周转天数 |
96 |
96 |
94 |
| 存货周转天数 |
39 |
39 |
39 |
| 总负债/权益 |
130% |
116% |
102% |
| 净负债/权益 |
4.0% |
7.3% |
9.4% |
投资亮点
- 毛利率改善：毛利率从2017年上半年的7.9%上升至2018年上半年的8.7%，主要由于直接销售增加和医疗器械分销业务的快速增长。
- 盈利复苏趋势：公司盈利在2018年触底反弹，预计2019和2020年增长将进一步加快。
- 业务结构优化：内部转移业务比例下降，将减少对毛利率的负面影响。
- 零售业务增长：在零加成政策下，零售业务表现符合预期，增长势头有望持续。
- 医疗器械业务增长：医疗器械分销业务增长迅速，为公司带来高利润。
- 估值调整：目标价调整为43.1港元，对应2019年16倍市盈率，较历史平均略低，但仍具有吸引力。
评级与目标价
- 评级：买入（维持）
- 目标价：43.1港元（+17.2%）
- 当前股价：36.8港元（2018年8月27日）
- 评级指标：买入为股价在12个月内上升>20%
市场表现
- 市值：129.72亿美元
- 已发行股数（H股+内资）：27.67亿股
- 自由流通量（H股）：99.7%
- 52周交易区间：30-44.45港元
- 三个月日均成交量：2,440万美元
同业对比（2017-2019）
| 公司名称 |
市盈率（2017） |
市盈率（2018E） |
市盈率（2019E） |
市净率（2017） |
市净率（2018E） |
市净率（2019E） |
ROE（2017） |
ROE（2018E） |
ROE（2019E） |
EV/EBITDA（2017） |
EV/EBITDA（2018E） |
EV/EBITDA（2019E） |
| SinoPharm-H |
17.0 |
15.9 |
13.7 |
2.5 |
2.3 |
2.0 |
15.7 |
15.1 |
15.6 |
9.3 |
8.3 |
7.5 |
| SHANGHAI PHARM-H |
13.6 |
12.2 |
10.5 |
1.4 |
1.3 |
1.2 |
10.6 |
11.0 |
11.2 |
11.1 |
9.8 |
8.3 |
| CHINA MEDICAL SY |
18.2 |
15.9 |
13.5 |
4.1 |
3.5 |
3.0 |
24.5 |
24.3 |
24.0 |
15.1 |
13.1 |
11.2 |
| YESTAR HEALTHCAR |
16.0 |
13.9 |
11.3 |
4.1 |
3.2 |
2.5 |
21.2 |
21.4 |
18.1 |
7.1 |
6.6 |
5.3 |
| CHINA RESOURCES |
22.1 |
18.7 |
16.0 |
1.7 |
1.4 |
1.2 |
8.2 |
8.1 |
8.2 |
9.7 |
8.3 |
7.5 |
| FOSUN PHARMA-H |
23.3 |
20.7 |
17.5 |
3.0 |
2.7 |
2.4 |
13.6 |
13.6 |
14.8 |
32.6 |
23.5 |
19.2 |
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评级指标
- 买入：股价12个月内上升>20%
- 沽出：股价12个月内下跌>20%
- 持有：无明显催化剂，由“买入”降级直至出现明确“买入”信号或再次降级为立即卖出
