20180521-天风证券-国药控股-01099.HK-医药商业龙头_受益行业集中度的提升_13页_861kb

国药控股（01099）总结

核心内容

国药控股是中国医药集团总公司的核心企业，是医药商业领域的龙头企业，经营规模和盈利能力均领先行业。公司业务涵盖医药分销与医药零售，其中分销业务占比高达94%，零售业务占比为4.4%。2017年公司实现营收2777.2亿元，同比增长7.5%，归母净利润52.8亿元，同比增长13.9%。公司在全国拥有广泛的分销网络，覆盖31个省/市/区，拥有15032家分级医院客户、128326家小规模终端客户及87246家零售药店客户。

主要观点

• 行业龙头地位稳固：公司作为医药商业龙头，受益于行业集中度的提升，尤其是在两票制全面执行的背景下，中小流通企业与代理商的退出将加速，公司有望进一步扩大市场份额。
• 业务结构持续优化：分销业务仍是主要收入来源，但零售业务增长迅速，尤其是国大药房的门店数量与质量提升，创新业务如DTP、OTO等表现突出。
• 盈利能力增强：公司销售毛利率与销售净利率持续提升，2017年分别为8.31%与2.83%，ROE处于行业前列，显示较强的盈利能力。
• 估值合理，投资评级为“增持”：公司PE（TTM）为15.7倍，略高于上海医药但低于华润医药，预计2018年目标价为38.1港元，给予16倍PE估值，保留一定安全边际。

关键信息

业务结构

• 分销业务：占比94.2%，主要面向二、三级医院（约62%）及商业调拨（约22%）。
• 零售业务：占比4.4%，国大药房是全国最大的医药零售企业之一，门店数量达3834家，其中院边店253家，新增53家。
• 其他业务：占比1.3%，毛利率较高，但增长有限。

渠道布局

• 公司分销网络覆盖全国31个省/市/区，客户数量庞大，其中小规模终端客户与零售药店客户占比分别为55.65%与37.83%。
• 三级医院客户数量由2015年的1847家增至2017年的2301家，占比由13.9%提升至15.3%，优质渠道占比逐步提升。

盈利能力

• 2017年销售毛利率为8.31%，销售净利率为2.83%，相较2016年有所提升。
• 公司运营效率较高，应收账款与存货周转天数低于行业平均水平，ROE处于行业前列。

政策影响

• 2018年是全国两票制全面执行的元年，短期内对调拨业务造成一定影响，但长期来看，公司有望通过整合中小流通企业，进一步提升市场份额。
• 医保控费等政策对短期业绩有一定压力，但公司凭借优质渠道和高毛利业务，长期盈利能力有望增强。

估值与评级

• 预计2018-2020年公司净利润分别为53.5亿元、61.3亿元、67.2亿元，对应PE分别为14.5X、12.6X、11.5X。
• 给予公司2018年16倍PE估值，目标价为38.1港元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 政策风险：医保控费、严控药占比等政策可能对公司短期业绩产生压力。
• 经营风险：持续扩张可能带来管理与运营的挑战。
• 市场竞争风险：行业集中度提升可能加剧竞争。
• 费用增加风险：渠道拓展和创新业务投入可能导致费用上升。

业绩分拆（单位：亿元）

可比公司比较