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纯债策略总结

核心内容

本报告围绕“稳”与“进”的经济周期逻辑，分析当前宏观经济环境与政策导向，为纯债投资提供策略建议。核心观点是，在稳增长政策主导下，市场将呈现“脉冲式复苏（稳，环比）”和“周期上行（进，同比）”的博弈。在这一背景下，利率债和信用债的配置策略需兼顾“防守即进攻”的逻辑。

主要观点

• 宏观周期定位：中国处于经济增速下行期，类似于2019年上半年，核心是“稳增长”；同时，欧美经济周期进入尾声，对国内出口影响有限，但存在“工资—>通胀”螺旋上升的风险。
• 政策导向：稳增长是当前政策基调，短期内货币政策不会转向，但政策节奏可能影响市场定价。
• 经济结构变化：制造业投资回升是长期目标，地产是推动“进”的关键变量，基建以“稳”为主。
• 市场环境：当前信用债相较于利率债具有更高的性价比，市场情绪偏乐观，但需注意风险控制。

关键信息

1. 市场主题分析

内部条件

• 宏观短周期处于“稳”和“进”之间，地产的宽松边界是决定“进”的关键。
• 制造业投资回升取决于PPI能否向CPI传导，中下游制造业资本开支及库存周期会缓慢回升。
• 基建以“稳”为主，政策导向为“财政前置+适度超前”，但增长弹性有限。

外部条件

• 中美经济周期错位，导致货币政策向左，但出口因素暂时无忧。
• 欧美经济处于复苏后期，增长持续性存疑，但需关注短期工资推动的通胀风险。

2. 利率债策略

• 市场判断：未来6-12个月内，经济增长及信用周期呈现“脉冲式+弱复苏”特征，利率债市场以波段交易为主，但趋势性机会有限。
• 策略建议：
  • 久期策略：在稳增长背景下，拉久期可博取波段收益，但需注意交易成本。
  • 交易策略：建议采用杠杆>骑乘>票息>久期的策略顺序，关注M1及地产销量等局部指标。
  • 配置策略：关注10年期国债的磨底阶段，建议适当加杠杆，同时注意利率调整的天花板。

3. 信用债策略

• 市场判断：信用债相比利率债更具性价比，且波动性较小，适合震荡市中配置。
• 策略建议：
  • 聚焦短久期：建议配置1-3年期品种，兑现5年期以上资本利得。
  • 适当下沉信用：1Y可下沉至AA+和AA，3Y可下沉至AA+，同时可配置3年期非公开债。
  • 城投债策略：建议在优质区县下沉中等级，避开“网红城市”。
  • 地产债策略：建议增配2-3年AAA等级优质民企地产债，如龙湖、旭辉等，同时注意低资质地产债的配置风险。

4. 风险提示

• 国内基本面及政策面出现超预期变动。
• 通胀超预期上行。
• 信用风险可能加剧，尤其是民企地产债违约情况显著增加。

附录：相关数据与图表

• 图1：宏观杠杆率和经济增速
• 图2：中美经济周期错位
• 图3：地产当前状态类似2018年基建
• 图4：2018-2019年十年期国债与2021年对比
• 图5：票据转贴现利率-同业存单利率为正代表仍有贷款需求
• 图6：地产是宽信用的关键变量
• 图7：2021年财政收支增速差最大
• 图8：专项债发行节奏提前且投向基建占比大幅提升
• 图9：新老基建节奏难以统一
• 图10：1月项目开工率明显增加
• 图11：地产投资周期接近历史底部
• 图12：定金、预付和按揭近期压降明显
• 图13：地产销售端乏力，房价依旧下跌
• 图14：个人住房贷款利率仍有下行空间
• 图15：政策对工业支持超过服务业
• 图16：制造业存量增速高于其他行业
• 图17：剪刀差收窄推动中下游企业盈利
• 图18：制造业投资由利润周期驱动
• 图19：产能利用率和新出口订单增长
• 图20：中下游投资高景气，上游开始去库存
• 图21：出口增速与欧美经济强相关
• 图22：美国工资、就业率、劳动参与率和房地产
• 图23：美国制造业和个人消费支出
• 图24：欧洲制造业、进出口和工资
• 图25：欧洲就业率、房地产和消费者信心指数
• 图26：美元走强但人民币对美元汇率仍下行
• 图27：疫情成为消费主要扰动项
• 图28：疫后居民收入低于工业企业利润和税收
• 图29：国债期限利差结构分位数
• 图30：国开债期限利差结构分位数
• 图31：M1同比偏低，未出现边际改善
• 图32：市场估值位于底部
• 图33：社融当月新增6.17万亿，同比多增9816亿元
• 图34：金融机构当月新增人民币贷款3.98万亿
• 图35：中短票估值整体下行
• 图36：1YAA和AA+中短票等级利差分位数
• 图37：1Y3Y债券配置确定性较高
• 图38：当前绝对收益率处于25分位数以下
• 图39：二级资本债收益率历史低位
• 图40：高收益永续债利差走向翻转向上
• 图41：利差“压无可压”情况下出现底部震荡
• 图42：AA+和AA级1年期中短票收益率覆盖货币基金
• 图43：城投债两级分化，头部“抱团”
• 图44：产业债“跑赢”城投债
• 图45：城投债估值下行主线是欠配
• 图46：高等级城投债绝对收益率较低
• 图47：高等级地产债信用利差走阔
• 图48：民企和AA+级地产债违约显著增加
• 图49：居民中长期贷款同比负增
• 图50：1月土地成交不景气

表格参考

• 表1：财政前置诉求增强，专项债提前下达额度
• 表2：WB、IMF对全球经济最新展望
• 表3：政策及监管有边际放松趋势

总结

在“稳”与“进”的周期平衡下，当前纯债市场呈现震荡特征，利率债和信用债的配置策略需结合政策导向与市场预期。利率债以配置为主，关注3-5年期品种；信用债则聚焦1-3年期短久期资产，同时适当下沉信用等级以获取静态收益。建议投资者耐心等待政策节奏变化，把握“防守即进攻”的策略逻辑，关注M1及地产销量等关键指标，同时注意风险提示，避免过度依赖短期波动。