20141013-广发证券-固定收益策略周报_界定城投债分化的可能线索_11页_781kb

城投债分化的可能线索与债市分析总结

核心内容概述

本报告围绕城投债的信用属性分化及债市整体表现展开分析，重点探讨了如何界定城投债是否属于地方政府信用范畴，并分析了当前债券市场及货币端资金成本的运行情况。报告指出，随着地方政府债务管理的逐步规范，城投债将进入个券分化阶段，但目前分化尚不明显，收益率表现仍较为平坦。

主要观点与关键信息

1. 城投债信用属性的界定

• 审计报告与Wind口径对比：2013年中期，审计署报告认定的城投债余额为11821亿元，仅为Wind口径下的51.6%，意味着约有一半的城投债不属于地方政府信用范畴。
• 界定线索：
  • 银监会名单：银监会认定的地方融资平台名单是识别政府信用的重要依据。2013年中期，银监会名单上的城投债余额为4203.5亿元。
  • 公益性资本开支：非银监会名单上的城投债，若募集资金用于公益性项目，也应纳入政府信用范畴。2013年中期，该类债券余额约为5901亿元。
• 综合筛选：通过银监会名单和公益性资本开支两条线索筛选出的城投债余额为10105亿元，与审计报告数据基本吻合，表明这两条线索具备一定的可靠性。

2. 城投债收益率分化情况

• 收益率表现：属于政府信用的城投债在收益率上确实有一定程度的优势，但分化并不明显，仍呈现“犬牙交错”的格局。
• 信用属性与收益率关系：随着信用属性逐步体现，未来城投债的收益率分化可能更加显著，属于政府信用的城投债具备配置价值。
• 不同评级债券表现：
  • AAA级：界限内外收益率差异较小。
  • AA+级：界限内外收益率差异也较小。
  • AA级：界限内外收益率差异略大。
  • AA-级：界限内外收益率差异相对明显。

3. 货币端资金成本低位运行

• 资金成本稳定：10月以来，货币端资金成本维持相对稳定，R007上行10bp至3.01%，GC007上行341bp至4.15%。
• 政策导向：降低企业融资成本是明确的政策目标，但经济转型和制度改革才是根本解决之道。
• 货币政策基调：仍维持“总量稳定，定向宽松”的政策基调，未来资金成本大幅波动的可能性较低。

4. 债券收益率维持稳定，市场延续慢牛格局

• 收益率表现：10月以来，债券收益率未出现明显波动，国债和国开债期限利差保持稳定或有所下行。
• 信用债表现：信用债收益率曲线整体呈现平坦化趋势，期限利差收窄，但信用利差有所上行。
• 市场趋势：中长期来看，经济运行和改革红利将推动市场走牛，但实体融资成本下降是缓慢过程，改革和市场摩擦可能导致资金成本下降路径反复。
• 债市驱动力：三季度理财资金增量需求和政策宽松预期是债市走牛的主要驱动力，但政策全面放松仍是小概率事件，存款偏离度考核将抑制理财扩张，因此债市仍将处于慢牛格局。

结构分析

1. 城投债分类尝试

• Wind口径：2013年中城投债存量支数为1797支，余额2.29万亿元，其中企业债占比最高。
• 审计署数据：地方政府信用债券余额为18457亿元，其中政府负有偿还责任的债务为11659亿元，其余为政府担保或可能救助的债务。
• 筛选结果：通过银监会名单和公益性资本开支筛选出的政府信用城投债余额为10105亿元，与审计报告数据基本匹配。

2. 货币端资金成本

• 资金面平稳：央行通过公开市场操作平滑资金面，季末存款波动对资金面影响较小。
• 美元指数与人民币汇率：美元指数先涨后跌，人民币小幅升值，中美利差扩大，远期升水有所下行。

3. 债券收益率表现

• 国债与国开债：收益率保持稳定，期限利差变化不大。
• 信用债：收益率曲线平坦化，信用利差上行，表明市场对信用风险的定价有所提升。

图表说明

• 图1至图7：展示了不同评级城投债在政府信用界限内外的收益率比较。
• 图8至图12：反映了货币端资金成本、公开市场操作、美元指数及人民币汇率的变化。
• 图13至图18：展示了国债、国开债及信用债的收益率曲线变化趋势。

结论

城投债的信用属性分化是未来发展的趋势，但目前分化尚不明显，收益率表现仍较为平坦。货币端资金成本维持低位，债市整体延续慢牛格局。未来，随着政策逐步落实和市场机制完善，城投债的分化将更加显著，但短期内政策宽松和理财扩张的驱动力有限，市场仍以稳定为主。