20180618-莫尼塔投资-债券周报_信用后_债市怎么走__6页_725kb

紧信用后，债市怎么走？总结

核心内容

本文分析了当前债券市场在紧信用环境下的表现及未来走势，结合历史经验，探讨了货币政策、融资需求变化对债市的影响。

主要观点

• 当前债市走势分化：利率债表现优于信用债，长端利率优于短端。市场因紧信用担忧而走强，尤其在后半周表现明显。
• 紧信用不必然利好债市：历史上紧信用时期，债市表现取决于货币条件和融资需求是否主动收缩。
• 货币与信用的组合影响债市：当前处于“稳货币+紧信用”的组合，但融资需求尚未显著收缩，因此对长端利率的下行空间形成一定限制。
• 政策维稳信号增强：央行未跟随美联储加息，加大资金投放，释放稳货币信号，有助于缓解市场压力。
• 融资需求主动收缩需时间：当前金融监管趋严，民企与中小企业融资环境恶化，融资需求难以快速收缩。

历史经验分析

1. 紧信用与债市表现的关系

• 利率债走强的时期：2008年末、2011年末、2014年、2010年上半年（例外）。
• 利率债走弱的时期：2004年、2008年初、2011年初、2013年下半年、2017年末。
• 关键因素：货币政策是否偏松，融资需求是否主动收缩。

2. 紧信用初期：流动性风险放大

• “熊平”走势：非银机构资金可得性下降，资金利率上升，短端利率回调。
• 历史相似情况：2013年和2017年紧信用初期均出现流动性紧张，推动债市“熊平”。

3. 紧信用中后期：融资需求主动收缩

• “牛平”走势：融资需求出清，经济“衰退式宽松”，利率债走强。
• 典型案例：2013年“钱荒”推动融资需求收缩，债市进入两年牛市。

当前市场环境分析

• 信用收缩持续：金融严监管导致表外融资收缩，社融增速下降至10.3%。
• 货币边际放松：4月下旬央行定向降准与MLF置换，流动性环境改善，但更多是应对监管的对冲行为。
• 融资需求未明显回落：贷款需求指数仍上升，银行信贷额度紧张，贷款利率上浮压力大。
• 经济数据疲软：5月经济数据低于预期，显示需求走弱，进一步推动紧信用预期。

债市未来展望

• 紧信用格局不会快速终结：社融增速仍高于名义GDP增速，需继续降低宏观杠杆。
• “稳货币+紧信用”利好利率债与高评级信用债：若政策不落入底线工具箱（如债务置换、监管放缓），利率债将受益。
• 低评级信用资产承压：融资需求未显著收缩，信用利差持续走扩。
• 长端利率下行空间有限：当前利率债曲线已较平坦，若流动性环境未进一步改善，长端利率难以持续下行。

关键信息

• 5月社融数据大幅走弱，显示信用收缩压力增强。
• 央行未跟随加息，释放稳货币信号，通过逆回购、MLF等操作增加流动性。
• 经济数据全面回落，尤其是消费与基建投资，进一步强化紧信用预期。
• 融资需求未明显收缩，导致长端利率下行受限。
• 政策导向为结构性去杠杆，重点降低国企与地方政府杠杆率，但民企与中小企业融资环境恶化。
• 未来半年需关注外部风险，如中美贸易战，可能影响政策走向。

结论

当前债市在紧信用环境下表现出“牛平”特征，利率债受益，信用债承压。未来紧信用格局不会快速结束，但若货币政策继续维稳，且融资需求未显著收缩，利率债仍有表现空间，而低评级信用资产则面临更大风险。