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美股牛市还能走多远？

核心内容

本报告由莫尼塔研究团队编译，基于Crescat Capital对美股市场多年来的研究与分析，探讨了美股当前估值水平、经济周期、美联储政策以及未来可能面临的市场风险，并提出了黄金作为避险资产的配置建议。

主要观点

1. 美股估值处于历史高位

• CAPE指标：当前CAPE（修正后的市盈率）与1929年水平相当，尚未触及1999年的44倍历史高位。
• 高利润率视角：企业利润率处于历史高位，且在周期内和长期内均处于高位，这使得CAPE的估值更加不可靠。
• Hussman PE指标：通过调整CAPE中的利润率因素，Hussman PE更能反映真实估值水平，当前该指标处于历史高位，预示未来12年标普500指数可能面临负收益。
• 其他估值指标：
  • EV/FCF（企业价值/自由现金流）除银行板块外达到历史新高。
  • 市销率、市净率、资产负债率等指标均显示美股估值处于历史高位。
  • 威尔逊5000指数（全市值）与GDP总额达到历史上沿。

2. 美股牛市的“理想经济”与“盛极而衰”的临界点

• 宏观因子分析：低利率、低通胀、低失业率、高盈利增速等宏观指标看似理想，但历史上这些条件曾出现在1929年股市崩盘前。
• 经济周期的转折：当前经济处于周期后期，盈利增长不可持续，企业利润率的高企预示着未来盈利可能面临下行压力。
• 宏观模型分析：Crescat Capital构建的宏观模型显示，当前16个指标中有11个处于历史高位，表明美股市场已接近“盛极而衰”的临界点。

3. 美联储的两难与泡沫破裂风险

• 加息与通胀的矛盾：美联储无论选择何种加息路径，都将面临高通胀与高利率对资产泡沫的刺破。
• 通胀预期增强：M2流通速度的上升预示通胀压力可能持续，且菲利普斯曲线显示通胀正在上行。
• 中性利率水平：当前中性利率水平（约2%）远低于所需控制通胀的水平（约5.5%），显示美联储政策仍不足以应对通胀压力。
• 历史经验：美联储加息通常伴随股市崩盘，如1987年、2000年、2008年，标普指数在当前加息周期中涨幅创历史新高，可能意味着泡沫更加严重。

4. 黄金配置的合理性

• 通胀与通缩并存：当前市场同时存在通胀与通缩的推动力量，但黄金在两种情况下均能获得较好收益。
• 黄金估值相对低估：黄金相对于法定货币存在低估，若未来央行再次实施宽松政策，黄金将可能受益。
• 黄金净空头头寸达历史新高：当前黄金、十年美债、VIX的净空头头寸均达到历史峰值，可能预示黄金价格将反转上涨。

关键信息

• 美股估值：当前美股估值已处于历史高位，多个估值指标（如CAPE、EV/FCF、市销率、市净率等）均表明其高估。
• 经济周期：当前经济处于周期后期，盈利增速放缓、企业杠杆率上升，预示未来可能面临经济衰退。
• 美联储政策困境：美联储面临加息与通胀控制的两难，其政策可能无法有效遏制泡沫破裂。
• 黄金作为避险资产：黄金在通胀和通缩环境下均表现良好，且当前估值相对低估，配置黄金具有合理性。

附录：相关图表与数据

• 图1：Shiller PE与1929年水平相当，但尚未触及1999年44倍的历史高位
• 图2：当前标普企业利润率处于历史高位
• 图3：全球化下企业利润与个人工资水平变动趋势的分化
• 图4：经利润率调整后的CAPE处于历史高位
• 图5：经利润率调整后的CAPE对指数收益的预测力较强，预示未来12年负收益
• 图6：标普500调整后EV/FCF比值达到历史新高
• 图7：威尔逊5000指数比GDP总额达到历史上沿
• 图8：标普市值加权后的市销率数据超过2008年水平
• 图9：标普500成分股市净率（P/B）中位数创历史新高
• 图10：标普500成分股资产负债率中位数创历史新高
• 图11：美国非金融企业债务占GDP比重超过2008年水平
• 图12：标普500成分股EV/S中位数处于历史高位
• 图13：标普500成分股企业价值倍数中位数处于历史高位
• 图14：CAPE与十年美债收益率散点图，CAPE处于历史高位
• 图15：不论哪种通胀环境，当前估值过高
• 图16：当前EPS走势与1923-1930年相似，未来存在下行压力
• 图17：菲利普斯曲线可能再次抬头，低失业率可能推动通胀
• 图18：看似完美的经济只出现过两次，上一次为1929年
• 图19：宏观模型显示当前美股危在旦夕
• 图20：全球杠杆率水平达到新高
• 图21：美股走势与全球其他地区背离
• 图22：M2流通速度突破长期下行趋势线
• 图23：菲利普斯曲线可能已经再次抬头
• 图24：美联储加息进程尚不能追赶通胀
• 图25：美联储加息后，全球资产泡沫破裂
• 图26：历次美联储加息周期中标普表现
• 图27：当前通胀与通缩推动力量同时存在
• 图28：黄金在通胀或通缩危机情形下年化收益均好于标普500指数
• 图29：黄金相对于法定货币存在低估
• 图30：央行从黄金净空头转为净多头
• 图31：黄金、十年美债、VIX净空头头寸达历史新高
• 图32：黄金价格在8月出现极端下行，空头仓位增加

总结

Crescat Capital通过对多个估值指标和宏观模型的分析，指出美股当前估值处于历史高位，且经济周期已接近尾声，未来可能面临经济衰退和股市下跌。同时，美联储的加息政策难以有效控制通胀，反而可能加剧泡沫破裂。黄金在通胀与通缩环境下均能提供较好收益，且当前估值相对低估，具备避险价值，是当前值得配置的资产。