20170713-天风证券-健盛集团-603558.SH-横向并购无缝内衣龙头俏尔婷婷_叠加袜品主业_双轮驱动高成长可期_18页_1mb

健盛集团（603558）总结

核心内容

健盛集团是国内领先的袜品制造企业，专注于棉袜、体育用袜及特殊功能袜等产品，主要采用ODM和OEM模式进行生产，90%以上收入来自出口。公司通过并购无缝内衣龙头俏尔婷婷，进一步完善其在贴身内衣领域的全品类布局，实现协同效应，增强市场竞争力。

主要观点

• 全球贴身内衣市场稳健增长：全球贴身内衣市场规模在2016年达到1,078亿美元，近十年复合增速为5.6%。日本、欧洲和澳大利亚等主要市场对中国的进口依赖逐年提升，中国已成为全球棉袜制造和出口中心。
• 国内消费升级潜力大：我国贴身内衣市场集中度低，中高端市场增长空间巨大。日本和台湾地区的中高端贴身内衣占比分别为24.6%和21.5%，而我国目前远低于此水平，未来成长潜力较大。
• 并购协同效应显著：俏尔婷婷作为无缝内衣领先制造商，拥有中高端市场客户和先进设备，与健盛在客户、渠道、生产方面有重合，有助于资源整合和客户渗透。
• 业绩恢复与增长预期：2017年，公司订单回流和新产能释放推动业绩显著反弹，预计2017-2019年整体销售增速分别为70.4%、66.3%和30.3%，归母净利润增速分别为49.8%、88.9%和36.3%。
• 估值与投资建议：公司虽静态估值偏高，但考虑其成长性、并购协同效应及董事长增持，维持“买入”评级，目标价为22元，对应股价空间约30%。

关键信息

公司优势

• 国际知名客户：包括冈本、伊藤忠、迪卡侬、优衣库、H&M、UA等，合作时间较长。
• ODM和OEM生产模式：公司具备较强的供应链管理和制造能力，能够满足国际品牌对高品质袜品的需求。
• 产品多样化：涵盖常规棉袜、体育用袜、特殊功能袜等，同时通过并购扩展至无缝内衣领域。

并购俏尔婷婷

• 提升产品结构：丰富贴身内衣品类，增强公司在中高端市场的竞争力。
• 盈利能力突出：2016年俏尔婷婷收入4.04亿元，净利润7,295万元，毛利率34.6%，净利率18.5%，远高于行业平均水平。
• 对赌协议：2017-2019年俏尔婷婷承诺净利润分别为6,500万元、8,000万元和9,500万元，业绩超预期概率较大。

产能与市场拓展

• 越南产能释放：越南一期已投产，二期和三期预计2017年陆续投产，总规划产能为2.31亿双，显著缓解产能瓶颈。
• 国内产能增长：国内产能约1.65亿双，新增丝袜产能和智慧工厂建设，进一步提升市场覆盖能力。

财务预测

• 营业收入：预计2017-2019年分别为1,131亿元、1,880亿元和2,449亿元，年均复合增长率约41.5%。
• 净利润：预计2017-2019年分别为155亿元、293亿元和399亿元，年均复合增长率约40.1%。
• 每股收益（EPS）：预计2017-2019年分别为0.39元、0.73元和0.99元，对应PE分别为44倍、23倍和17倍。

风险提示

• 并购整合风险：并购后可能面临整合不达预期的风险。
• 产能释放不及预期：国内外生产基地投产可能不如预期，影响业绩增长。
• 订单流失风险：虽然订单回流，但仍有客户流失的可能性。

估值与投资建议

• 目标价：维持“买入”评级，3-6个月目标价为22元。
• 估值对比：虽然当前PE较高，但基于公司成长性、协同效应及董事长增持，中长期投资价值显现。
• 可比公司估值：2017年平均PE为15.66倍，2018年为13.21倍，公司估值相对较高但具有增长潜力。

总结

健盛集团凭借其在袜品制造领域的领先地位和并购俏尔婷婷带来的协同效应，有望在贴身内衣市场实现快速增长。公司受益于全球贴身内衣市场的稳健增长和国内消费升级趋势，具备较强的市场竞争力和增长潜力。尽管存在并购整合、产能释放等风险，但其财务表现和市场前景显示公司未来业绩增长可期，建议投资者关注其长期发展机会。