2017-俏尔婷婷调研报告：国内无缝内衣龙头，联姻健盛协同效应显著_17页-2mb

健盛集团收购俏尔婷婷调研报告总结

核心内容

健盛集团于2017年6月8日完成对俏尔婷婷的收购，该交易获得证监会审核通过。此次收购旨在通过强强联合实现战略协同，提升健盛集团的盈利能力与市场竞争力。收购后，健盛集团将拥有国内最大无缝内衣生产基地，进一步拓展其产品线，从袜类延伸至内衣、文胸等贴身衣物领域，打造“JASAN HOME”一站式购物平台。

主要观点

1. 收购增厚ROE

• 交易价格为6.83亿元，按当前股价计算为6.91亿元。
• 俏尔婷婷2017年承诺净利润为0.65亿元。
• 收购后，健盛集团的ROE预计有所提升，从7.31%上升至更高的水平。
• 交易溢价倍数为6.04倍，收购PE为13.38倍，收购ROE为7.47%。

2. 行业前景广阔

• 全球无缝内衣市场规模预计到2020年将达到300亿美元。
• 无缝内衣在内衣市场的占比将从目前不到10%上升至15%甚至20%。
• 无缝内衣具有更高的舒适性与肌肤触感，且适用于运动、塑身等细分市场。

3. 俏尔婷婷优势显著

• 俏尔婷婷是中国第一、世界前三的无缝内衣制造商，拥有先进的技术与高性价比的生产基地。
• 公司具备国内独有的40针超薄面料织机与成熟的无缝+无痕技术。
• 产品结构以运动内衣和塑身内衣为主，预计2017年运动内衣占比35.7%，塑身内衣26.98%，到2020年运动内衣占比将达到46.26%。

4. 客户与市场布局

• 主要客户包括优衣库（占比20%）、迪卡侬（占比30%）、SPANX（15%-20%）、UA（10%-15%）、华歌尔（15%）等。
• 俏尔婷婷在迪卡侬无缝内衣中占比达70%，在优衣库中占比达50%。
• 公司正逐步开拓国内市场，与安踏、李宁、网易严选、曼妮芬等品牌洽谈合作。

5. 产能扩张计划

• 当前拥有上虞和贵州两大生产基地，年产能达2000多万件，产能利用率超过95%。
• 贵州基地完全达产后，预计产能增长30%以上。
• 东南亚基地建设完成后，产能预计增长80%。

6. 财务预测

• 不考虑并表：2017-2019年营收分别为9.08亿元、12.53亿元、16.31亿元，同比增长36.90%、37.89%、30.14%；归母净利润分别为1.39亿元、1.98亿元、2.65亿元，同比增长34.74%、42.05%、33.51%。
• 考虑并表：2017-2019年营收分别为10.59亿元、17.53亿元、22.31亿元，同比增长59.50%、65.58%、27.25%；归母净利润分别为1.61亿元、2.78亿元、3.60亿元，同比增长55.65%、72.57%、29.26%。
• 备考业绩：2017-2019年营收分别为13.59亿元、17.53亿元、22.31亿元，同比增长104.69%、29.02%、27.25%；归母净利润分别为2.05亿元、2.78亿元、3.60亿元，同比增长97.47%、36.02%、29.26%。

关键信息

收购详情

• 交易方式为发行股票（80%）与现金（20%）。
• 发行价格为21.77元/股，高于当前股价16.19元/股。
• 交易对价总额为8.7亿元，其中股份支付6.96亿元，现金支付1.74亿元。

客户与合作模式

• 与迪卡侬、优衣库等品牌采用代工直销或通过贸易商供货。
• 与迪卡侬的合作比例高达70%，优衣库为50%。
• 公司对不同客户有不同的加价策略，例如迪卡侬加价10%，贸易商加价10%-20%。

财务表现

• 健盛集团2017年上半年营收4.5997亿元，归母净利润0.651亿元。
• 2017年EPS为0.39元，P/E为40.78倍。
• 俏尔婷婷2017年销售收入有望达4.5亿元，净利润6500万元。

未来增长点

• 老客户扩张（如迪卡侬、优衣库）。
• 新客户开拓（如安踏、李宁、网易严选等）。
• 产能扩张（国内与东南亚）。

竞争对手分析

• 国际竞争对手：土耳其与斯里兰卡企业，但俏尔婷婷因价格优势与品质保障逐渐占据市场份额。
• 国内竞争对手：多数为小规模工厂，毛利率较低，俏尔婷婷则因市场定位与客户结构优势而表现突出。

结论

本次收购有助于健盛集团提升其在无缝内衣领域的竞争力，丰富产品结构，拓展客户资源，并通过产能扩张实现业绩增长。预计收购后，健盛集团的ROE将有所提升，财务指标（如营收、净利润）将显著增长。评级为“增持”，认为该交易具有积极的协同效应和增长潜力。