20170724-浙商证券-健盛集团-603558.SH-俏尔婷婷调研报告_国内无缝内衣龙头_联姻健盛协同效应显著_16页_1mb

健盛集团收购俏尔婷婷调研报告总结

核心内容概述

健盛集团于2017年6月8日通过证监会审核，收购国内无缝内衣行业龙头俏尔婷婷。此次收购将显著提升健盛集团的ROE水平，并为其拓展产品品类、提升市场竞争力提供战略协同效应。俏尔婷婷作为国内最大无缝内衣生产基地，其未来将重点发展运动与塑身内衣，同时推进产能扩张及国内市场开拓。

主要观点

1. 收购交易详情

• 健盛集团以8.7亿元收购俏尔婷婷100%股权，其中80%为发行股份，20%为现金支付。
• 发行价格为21.77元/股，高于当前股价16.19元/股，导致股份支付金额为5.08亿元。
• 交易价格/标的净资产为4.80倍，交易价格/标的净利润为10.64倍，净利润/标的交易价格为9.41%，高于健盛集团原有ROE（7.31%），因此增厚了ROE。

2. 行业前景广阔

• 全球无缝内衣市场规模预计到2020年将达到300亿美元。
• 无缝内衣市场渗透率将从当前不到10%上升至15%-20%，主要应用于运动和塑身领域。
• 品牌商如优衣库、迪卡侬、SPANX、安踏等均在扩大无缝产品的布局。

3. 俏尔婷婷概况

• 俏尔婷婷是中国第一、世界前三的无缝内衣制造商，拥有高性价比的生产基地和独特的无缝+无痕技术。
• 产品包括常规内衣、塑身内衣、运动内衣和文胸，其中运动内衣和文胸的增长速度快于常规和塑身内衣。
• 2017年运动内衣占比达35.7%，预计2020年将提升至46.26%。

4. 客户结构与市场策略

• 主要客户包括优衣库（占比20%）、迪卡侬（占比30%）、SPANX（15%-20%）、UA（10%-15%）、华歌尔（15%）等。
• 在迪卡侬中占比70%，在优衣库中占比50%，未来还将拓展国内客户，如安踏、李宁、网易严选、曼妮芬等。
• 与品牌合作方式包括代工直销和通过贸易商销售，加价率根据客户不同而有所差异。

5. 产能扩张计划

• 当前拥有上虞和贵州两大生产基地，年产能达2000多万件，产能利用率超过95%。
• 贵州基地达产后预计增长30%以上，东南亚基地建成后预计增长80%左右。
• 未来将逐步拓展至南美、非洲等市场。

6. 战略协同与业绩增厚

• 健盛集团与俏尔婷婷均为代工企业，以出口为主，未来将发展自有品牌。
• 通过收购，健盛集团将丰富产品线，打造“JASAN HOME”一站式购物平台。
• 收购后，预计2017-2019年健盛集团营业收入分别为10.58、17.03、21.70亿元，同比增长59.50%、60.86%、27.46%。
• 归属于母公司净利润分别为1.61、2.83、3.72亿元，同比增长55.65%、75.60%、31.59%。

关键信息

1. 收购对ROE的影响

• 俏尔婷婷2017年承诺净利润为6500万元，交易价格为6.83亿元，按当前股价计算交易价格为6.91亿元。
• 收购后，健盛集团ROE从7.31%提升至9.41%。

2. 未来增长来源

• 老客户发展（如优衣库、迪卡侬）。
• 国内市场开拓（与安踏、李宁、网易严选等洽谈合作）。

3. 产能增长预测

• 贵州基地达产后，预计产能增长30%以上。
• 东南亚基地建成后，预计产能增长80%左右。

4. 产品毛利率

• 常规内衣和塑身内衣毛利率稳中有升，运动内衣和文胸毛利率有所下降，主要由于客户产品结构调整和成本控制。
• 俏尔婷婷毛利率为34%，高于行业平均水平20.42%。

5. 竞争对手分析

• 国际竞争对手：土耳其和斯里兰卡的两家公司，进入市场较早，但俏尔婷婷凭借性价比和品质逐渐追赶。
• 国内竞争对手：多数为小规模工厂，主要面向低端市场，毛利率较低。

6. 财务预测

7. 投资评级

• 维持“增持”评级。
• 当前股价对应2017/2018/2019年P/E分别为40.78倍、23.22倍、17.65倍。

结论

健盛集团通过收购俏尔婷婷，不仅实现了产品线的扩展，还增强了其在无缝内衣领域的竞争力，推动了“JASAN HOME”平台的建设。此次收购预计显著提升公司业绩，未来增长潜力较大，市场前景广阔。