交通运输行业：交通运输板块投资框架系列_机场-20230404-国信证券-24页_5mb

国信交运姜明团队——机场行业分析总结

核心内容概览

本报告分析了中国机场行业的现状、利润结构、未来展望及盈利预测，重点探讨了枢纽机场的非航空性业务发展对整体盈利的推动作用，并提出了对机场板块的投资建议。

主要观点

• 机场行业图谱：机场业务涵盖航空性收入（起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费）与非航空性收入（商业租赁、免税租金、广告业务），其中非航空性收入在枢纽机场的营收占比超过一半。
• 非航空性收入的重要性：非航空性业务是未来枢纽机场超越产能周期的核心推动力，其价值挖掘对业绩增长至关重要。
• 免税业务发展潜力：疫情前免税业务呈现高保底+高提成模式，疫情后部分机场调整合约，提成率有所下降，但免税销售仍具备增长空间。
• 航空主业恢复预期：随着国际航线逐步修复，航空主业收入将有所回升，带动整体业绩复苏。
• 投资建议：当前机场估值体系已从公用事业股向消费股转变，推荐上海机场、白云机场，关注深圳机场。

关键信息

1. 机场利润表分解

• 航空性收入：主要包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费和安检费。国内航线收费标准低于国际航线。
• 非航空性收入：
  • 商业租赁：机场提供经营场地，收入模式为固定租金+保底租金+提成。
  • 免税租金：机场海关外设置免税店，收入模式为保底租金+提成。疫情期间部分机场调整提成比例。
  • 广告业务：通过出租广告阵地获取租金，部分机场采用合资公司模式。

2. 各机场营收及成本结构

• 北京首都机场：2022年归母净利润预计为-29.15亿元，2025年预计恢复至77.86亿元。
• 广州白云机场：2022年归母净利润预计为-11.09亿元，2025年预计为25.66亿元。
• 深圳宝安机场：2022年归母净利润预计为-11.28亿元，2025年预计为7.66亿元。
• 上海浦东机场：2022年归母净利润预计为-29.15亿元，2025年预计为77.86亿元。

3. 机场未来展望

• 基建计划：主要机场均计划进行扩建，如首都机场拟建第四跑道，上海机场建设T3航站楼，白云机场建设T3航站楼，深圳机场建设T4航站楼。
• 免税业务：随着国际客流恢复，机场免税收入有望持续增长。但免税扣点率存在不确定性，影响租金收入。
• 疫情后调整：疫情前免税合同多为高保底+高提成，疫情后部分机场调整提成比例，执行更严格的政策。

4. 盈利预测及估值分析

• 估值水平：当前上海机场、白云机场、深圳机场的PB估值分别为3.55X、2.15X、1.42X，仍具备修复空间。
• 盈利预测：预计2025年上海机场归母净利润为77.86亿元，白云机场为25.66亿元，深圳机场为7.66亿元。

投资建议

• 推荐标的：上海机场、白云机场。
• 关注标的：深圳机场。
• 风险提示：
  • 宏观经济下滑影响居民出行意愿与消费能力。
  • 免税业务发展不及预期。
  • 国际客流恢复速度不及预期。
  • 重大资本开支导致成本上升。
  • 疫情反复影响客流复苏。

总结

机场行业在非航空性业务（尤其是免税和商业租赁）的推动下，具备较强的增长潜力。随着国际航线逐步修复和免税业务持续发展，枢纽机场的盈利能力和估值体系有望进一步提升。当前估值水平仍具备向上修复空间，建议关注机场板块的长期投资价值。